港交所弃购伦交所始末 |《财经》特别报道-

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港交所弃购伦交所始末 |《财经》特别报道

阅读量：3612033 2019-10-20

如此重要的交易所并购要取得成功，通常需要借助天时、地利与人和。这样一场利好双方的“世纪联姻”草草结束或早在预期之内

短短一个月时间，港交所并购伦交所的故事，还没开始就宣告剧终。图/视觉中国
《财经》记者张欣培郭楠/文陆玲/编辑
踏上征程，放弃收购，短短一个月时间，港交所并购伦交所的故事，还没开始就宣告剧终。
9月11日，港交所突然单方面向全世界公布了收购伦交所的计划，报价296亿英磅，通过股份及现金支付，并将伦交所停止收购路孚特（Refinitiv）列为收购条件。
港交所行政总裁李小加将这次交易称为“伦港世纪联姻”，两者的强强联合，将对全球金融市场，对香港、中国内地和英国的资本市场意义深远，是“千载难逢”，更“时不我待”。
与市场预期一致，两天之后，伦交所正式表态，董事会一致拒绝港交所的并购提意，并对此感到吃惊和失望。
就在市场等待港交所新一轮报价之时，10月8日，李小加一篇《放弃与坚持》，向全世界宣布放弃收购，“因为我们已经尽了最大的努力，所以无悔无憾”。伦交所则在简短声明中表示，会继续完成对路孚特的收购。
“港交所放弃收购是明智选择。”香港资深金融专家、博大资本总裁温天纳对《财经》记者表示，“本次收购与七年前港交所收购伦敦金属交易所情况完全不一样，此时终止收购可以理解。”
交银国际董事总经理洪灏此前对《财经》记者表示：“港交所欲收购伦交所是革命性的交易，因此难度很大，此刻的香港，更需要这种历史性交易来推动社会、市场共识的形成。”
一位资深跨境并购人士则表示：“从交易实务来看，港交所这么早放弃无疑让人失望，但理性来看，这可能是其不得已的选择。”
李小加在《放弃与坚持》中再次强调了立足中国的战略规划，他预计，即使未来内地资本市场完全开放，仍会有相当一部分投资者会选择互联互通模式投资内地资本市场。
理性放弃
9月11日下午，港交所突然公开宣布，有意收购伦交所，作价296亿英磅，其中四分之一为现金支付，四分之三依靠换股，即每一股伦交所集团股份，可收到20.45英镑现金，以及2.495股新发行的港交所股份。最终，伦交所集团每股收购价值约83.61英镑，较前一天溢价22.9％。港交所表示，将使用自有资金及新的融资完成交易。
港交所同时将伦交所停止收购路孚特作为此次收购的条件。伦交所在7月底宣布，计划从黑石集团手中收购路孚特，收购价值达270亿美元。
投行出身的李小加表示，伦交所与港交所如果成功结合，将创造一个全球布局、世界领先、覆盖亚欧美三大时区，同时为美元、欧元和人民币等主要货币提供国际化金融交易服务的交易所集团，市值有望超过700亿美元。

从2009年至今，在改革派李小加的带领下，港交所经历了最为关键的十年变革。图/中新
两个不同时区的交易所有着截然不同的特色。港交所的股票、衍生品交易及IPO业务在全球交易所中保持领先，而伦交所是全球固定收益及货币市场领军者。
“这是一场革命性的并购，同时也意味着难度非常大。” 洪灏对《财经》记者表示，“两个交易所在业务上没有交叉，正因为如此，这项并购如果达成，港伦交易所将有18小时连续交易，将扩大交易范围和标的物，覆盖股债FICC全面服务，成为首个真正的全球全产品交易所。”
华创证券首席经济学家牛播坤也向记者表示，伦交所与港交所的合并可以充分实现优势互补。
“伦交所的优势在于固定收益，但是在IPO方面一直不突出。IPO主要还是依托本土市场，而欧洲本土发展缓慢。从2000年全球资本创新浪潮中，中国新经济产业表现突出。世纪联姻弥补伦交所的短板，为它带来巨大的增量市场。在脱欧风险之下，双方的结合也可以削弱脱欧对伦交所金融中心地位的冲击。”牛播坤表示。
在李小加的设想中，“伦港世纪联姻”对全球金融市场，对香港、中国内地与英国都有巨大的积极意义。他提到港交所《战略规划2019-2021》中的三大主题：立足中国、连接全球、拥抱科技。收购伦交所正是三个主题的自然延伸。
李小加曾经在2016年的专栏中写道，未来30年是中国资本双向流动的时代，除了继续发挥传统的融资功能，香港还需要做好新的三件事，一是帮助中国国民财富实现全球配置，二是帮助中外投资者在离岸管理在岸金融风险，三是帮助中国实现商品与货币的国际定价。
洪灏对《财经》记者表示：“伦敦最大的上市公司是谁，中国内地恐怕几乎没有人知道，因此伦交所要想和中国内地合作，通过香港将是最好的选择。另外，香港和英国的法律体系非常一致。”
“明知山有虎，偏向虎山行。”上述资深海外并购人士对此评价。
而面对这个特殊时点下的诸多外在纷扰，李小加表示：“这项合并对于伦敦和香港都是利好，即使两地目前面临诸多社会和政治困局，港交所也看不到有任何理由能阻挡这宗交易。”
中国银行澳门分行研究员丁孟对《财经》记者表示：“这桩并购体现了香港想保持和提升自身的金融地位，不可否认，香港的社会问题会对金融造成一定影响，但从汇率、资金面、交易情况来看还没有明显体现，同时在脱欧之下，伦敦依旧是欧洲无可替代的金融中心。”
收购遭到伦交所拒绝之后，市场仍然对加价及支付比例的调整抱有很高期待。洪灏表示，港交所的出价并不算高。丁孟也认为，还可以加价30％－40％。
在李小加任职港交所行政总裁的第一个任期，他促成了港交所对伦敦金属交易所（LME）的收购。2012年6月15日，港交所与LME共同宣布，港交所以13.88亿英镑收购LME100％的股份。
《财经》2012年曾报道，港交所之所以能够击败美国洲际交易所（ICE）从15名候选者中胜出，依靠的是其“发展而不整合”的策略，以及港交所背后中国市场的巨大需求。
然而事后来看，有观点认为，收购LME并未给港交所带来实质效益。
对此，洪灏表示，全球的期货交易已经发生了变化，全球交易量最大的螺纹钢、铁矿石、铜等品种，都是以人民币在国内交易所交易，李小加一直想和内地合作，但这是一个漫长的过程。
“没有人能保证成功，但不尝试，就绝对不可能成功。”李小加在9月11日表白伦交所的信中说。
一个月之后，根据英国的相关规则，港交所必须重新报价或放弃收购。10月8日，世纪大并购出现了一个市场意料之中的结果和意想不到的过程，港交所理性放弃，收购以失败告终。
温天纳表示，与七年前港交所收购伦敦金属交易所相比，全球政治和经济环境发生了很大变化，收购大环境不理想，终止收购可以理解。“这笔收购不仅要经过英国当地监管机构审批，还要涉及欧洲和美国等地的监管，在目前的大环境下，相关审批很难通过。”
困难重重
港交所行政总裁李小加说，港交所与伦交所联姻如此重要的交易所并购要取得成功，通常需要借助天时、地利与人和。但这桩世纪大并购，从一开始就困难重重。
从始至终，伦交所管理层都表达了强烈的拒绝。李小加也直言放弃收购的原因，未能取得伦敦证交所管理层方面的积极响应。
“过去几十天，我们和众多监管机构以及大量的伦敦证交所股东接洽，但是，很遗憾，未能说服他们认同联姻的愿景。”李小加坦言。
伦交所的排斥态度在港交所发布收购方案之时就已十分明显。9月11日，港交所公开表示要收购伦交所，仅两日后伦交所就迅速反应，且给出了十分明确的答复，拒绝收购邀请。
彼时伦交所表示，董事会一致否决港交所的收购提议，并直接给出四大理由，交易方案不够吸引力、交易价格过低、交易存在较大不确定性，以及不符合伦交所的战略目标。
其中，最重要的一个问题集中在关于路孚特的收购。
目前，伦交所正在进行路孚特的收购。在港交所的收购方案中，要求伦交所暂停对路孚特的收购。而在伦交所看来，这根本是不可能的。
伦交所甚至直白表示，与港交所的合作是伦交所在战略上的重大倒退。“收购路孚特是深入思考和讨论的结果，这是一项战略性和财务上的转型交易。”伦交所表示。
“伦交所的回应充满了抵触情绪，有些傲慢。尤其香港与英国之前是殖民地关系，现在伦交所却反遭港交所收购。心里会存在较大心理落差，其中一些回复也只是借口。”牛播坤向《财经》记者表示。
洪灏认为，相比港交所的并购，伦交所收购路孚特产生的协同效应相差太远。“港交所与伦交所业务互补性更强，在时区覆盖、产品线、企业融资等方面协同效应更大。”洪灏表示。
实际上，无论从价值投资角度还是战略角度来看，港交所收购路孚特带来的协同效应或许更大。

一方面，伦交所合并路孚特后的总市值约为570亿美元，而港交所与伦交所合并后的市值超过了700亿美元，且港交所没有任何净负债。双方合并后的总市值将超越东京交易所，位列全球第三位，超越欧洲最大的竞争对手泛欧证券交易所。
另一方面，从盈利能力上看，港交所的赚钱能力最强。今年上半年港交所实现收入85.78亿港元，同比增长5％。股东应占利润同比增长3％；而路孚特同比增长仅有3％，落后于主要竞争对手。
从业务协调性来看，双方又可以形成良好互补。招商资产管理（香港）有限公司总经理白海峰指出，“世纪联姻”给伦敦证券交易所带来的是巨大的增量市场，增量数据和主营业务收入的互补性改善，而收购路孚特还是在原有旧数据和存量业务基础上进行的再整合、再开发。
“‘世纪联姻’所带来的协同效应转化路径清晰，转化成本可控，转化周期较短。反观对路孚特的收购，对伦交所基本面改善的前景还有较大的不确定性，到底是并购了一个‘优质资产’还是吞下了一枚‘毒丸’，还未可知。”白海峰表示。
从整体来看，伦交所与港交所的合并也可以充分实现优势互补。然而，就是这样一场利好双方的“世纪联姻”就这样草草结束。但实际上，这样的结果或早在预期之内。
作为欧洲最古老也是最重要的金融中心，伦交所一直被国际大牌交易所觊觎与垂涎。2002年以来，各国家交易所更是多次上演了抢夺伦交所的戏码，但多数都被伦交所拒之门外。
2002年，与当时的最大竞争对手Euronext竞购伦敦国际期货交易所失败后，伦交所被认为失去竞争力。随后，各大交易所开始纷纷向其伸出了橄榄枝。
澳大利亚麦格理银行、纳斯达克、德国证交所一起对伦交所展开争夺。但这些要约都先后被拒绝。其中，德交所更是伦交所最执着的爱慕者。
德国证交所对伦交所尽管屡战屡败，但一直穷追不舍。1998年，德国证交所首次提出与伦交所联盟。2000年德国证交所再度尝试联姻被拒绝。2004年与2005年，德国证交所提出新的收购计划，最终仍惨遭拒绝。
转机一度出现。在德国证券交易所频频示爱之下，德交所终于等到伦交所的回心转意。2016年3月16日，伦敦证券交易所集团和德意志交易所公布了一项合并协议，双方同意进行全股票合并，共同成立一家新的证券交易公司。
但遗憾的是，这一交易最终却惨遭欧盟棒打。因会导致固定收益工具清算业务出现垄断，欧盟委员会反对德意志交易所收购伦敦证券交易所。
在伦交所的并购交易中，半路杀出程咬金并非首次。
2016年2月23日，德交所宣布就合并事宜与伦交所进行洽谈，且双方管理层已经进行了深入沟通。但在3月1日，纽交所母公司洲际交易所却公开表示，正在考虑竞购伦交所。但在这份声明之前，洲际交易所并未就此事接洽伦交所董事会，甚至未与伦交所集团正式接触。
作为欧洲最重要的战略性资产，伦交所频遭狙击。与此同时，伦交所也在通过到处收购来壮大，逐渐从案上鱼肉变成了主动猎食者。
2007年，伦交所与意大利的证券交易所合并，形成伦敦交易所集团。而伦交所也成为欧洲第一大交易所；2009年，收购欧洲最大暗池之一的Turquoise；2012年收购德里证券交易所5％股权；伦交所又先后于2011年、2014年收购富时国际、弗兰克罗素公司，并在2015年合并成立富时罗素。
Wind数据显示，截至今年4月30日，伦交所的市值为37670亿美元，位于全球交易所排行榜第七位，欧洲交易所第二名。与在欧洲市场最大的竞争对手泛欧证券交易所仅有1600亿美元的差距。与港交所也仅有1690亿美元的差距。
立足中国
对于伦交所的拒绝，港交所纵然再不舍，纵然再纠结，放弃是必须做出的理性选择。“尽吾志也而不能至者，可以无悔也。我们更相信，事在人为，条条大路通罗马！”李小加表示。
不过，收购失败这样的结果早在预料之内。在目前的政治经济环境下如此突然推出这桩联姻并不被外界看好。
复旦大学金融研究中心主任孙立坚就表示，外部环境不成熟时贸然采取行动，在信息不对称的条件下很可能会给外界造成误解。
“会让市场做出错误解读，香港未来存在不确定性，那么在不确定性增加之下，抓住现在这个时点去行动。这样的举动恰恰把对未来没有信心的意愿给释放出来。急于求成，适得其反。”孙立坚向《财经》记者表示。
9月24日，伦交所行政总裁施维默在参加SIBOS会议时就表示，香港独特定位或会逐渐模糊，香港日后恐会失去现在的竞争性地位，上海将会成为中国的金融枢纽。而香港近期局势不稳对港交所业务带来影响。
一同参加该会议的还有港交所行政总裁李小加。面对施维默的拒绝态度，一如既往，李小加强调了合并的信心以及双方联姻打造全球交易所的美好愿望。尽管这桩联姻在李小加看来也并不是最好的时机。
李小加也直言，“在国际形势充满不确定性的情况下，目前也许不是进行巨额跨境交易的最佳时机，而摆在面前的现实是时不我待。”
而这个不能等的“时机”在业内人士看来，更多地来源于对路孚特的收购。目前伦交所正在收购路孚特，一旦收购完成，港交所再去收购伦交所则存在较大难度。
“这个是最重要的主导因素，其他因素相对独立。”牛播坤表示。
尽管收购计划的公开让外界倍感突然，但某种程度上港交所是有备而来。“在我看来并不突然。港交所的很多想法都是长远规划的，一定有严谨推导。这个工程很庞大，不是短时间内可以推出的。”富途证券CEO邬必伟表示。
今年2月，在港交所发布史美伦上任后的首份战略规划中就已经透露了信息。港交所三年的战略规划围绕“钱”、“货”、“场”。在“场”的方面，港交所就提出“我们不仅要在香港设‘场’，还要在伦敦和全球其他地区探索扩建‘场’的功能”。
对于此次收购，港交所一度充满了从容与自信。实际上，港交所对伦交所的兴趣由来已久。港交所与伦交所最早传出绯闻可以追溯至2011年。当时英国媒体报道，港交所有意溢价47％，作价520亿元收购伦交所。
雄心壮志怎容轻易放弃。八年之后，港交所为着梦想再次行动。尽管以失败告终，但正如李小加所言，“已经尽了最大的努力，所以也无悔无憾。”
而这场世纪联姻充分彰显了港交所的实力。事实上，港交所在全球交易所的地位或远超想象。
在今年3月发布的全球金融中心指数，香港继续保持第三名。2018年，港交所IPO募集资金再次全球称冠。港交所已连续多年IPO募资金额全球居首。香港的生物科技公司上市数量全球第二。
“香港弹丸之地，但是港交所在全球交易所中一直具备较强的竞争力。”牛播坤表示，香港动荡的环境会对旅游业等产业带来影响，但金融是脱离实体的虚拟设施，并不会对其产生根本性影响。“香港国际金融中心的地位难以撼动。”牛播坤向《财经》记者表示。
富途证券CEO邬必伟也表示，无论香港发生什么，香港国际金融中心的地位不可能动摇。“港交所的未来值得期待。”邬必伟认为。
对于港交所的收购，伦交所行政总裁施维默拒绝理由之一是认为中国资本管控最终将被取消，料上海会成为中国金融枢纽。但牛播坤却认为，内地越开放，香港越受益。
“尽管内地加大金融开放，但外资始终认为香港最安全。香港特殊的制度安排，完善的各项制度，透明的监管，会吸引外资通过香港进入内地。在中国金融开放进程中，港交所发挥着重要的桥头堡作用。”牛播坤表示。
李小加也表示，至少未来20年，中国金融市场仍难以全面开放。而香港及英国两地有相同语言及同样奉行普通法的特质，令这两个市场自然成为联通中美的桥梁。香港为中国金融市场提供了很好的转接器。
香港国际金融中心的地位难以撼动，但李小加还在谋求更大的版图。
港交所2019年-2021年的三年战略规划是“立足中国、连接全球、拥抱科技”。港交所表示，收购伦交所高度契合规划。如果成功，这将是东西方资本市场第一次真正强强结合的联姻，它将创造一个领先的国际交易所集团，屹立于全球资本市场之巅。
打造连接全球的国际金融交易集团，这才是港交所真正的野心，也是李小加的梦想。
从2009年至今，李小加任职港交所行政总裁正好十年。而这十年，是港交所制度变革与创新最为频繁的十年。在改革派李小加的带领下，港交所经历了最为关键的十年变革。
在他的推动下，深港通、沪港通、债券通相继开通，加强了与内地的互通有无；2018年，港交所又进行了“25年来力度最大”的改革，打破了“同股不同权”的上市限制，允许非盈利的生物科技企业上市；2012年，收购了伦敦金属交易所，开启了全球化的步伐。
作为改革派的李小加，他不会放弃有望将港交所打造成全球交易所千载难逢的机会。尽管收购未果，但收购伦交所体现了香港交易所20多年来发展历史上再一次踏上国际收购征途的巨大决心。
“我们国际拓展的步伐不会因为放弃收购伦敦证交所而放缓。我们连接中国与世界的决心不会变，我们立志成为国际领先亚洲时区交易所的愿景也不会变。”李小加强调。
（本文首刊于2019年10月14日出版的《财经》杂志）