摘要
一周重点：
美国9月零售在7个月来首次负增长，使得市场担忧制造业的走弱正在广泛传导，对美联储10月降息的预期增加。从数据上看，总体零售的下滑是由于美国居民减少了汽车、汽油、建材等方面的消费，核心零售也受到了网店销售回落的拖累。这可能部分受到了贸易战的影响，但需要指出，尽管汽车零售环比下滑0.9%，但用于计算GDP的汽车销量9月仍在提升。此外，劳动节假期提前至8月末，可能使得新学年开始带来的需求回升提前到了8月，造成了9月数据下滑和8月数据上修，因此单月数据走弱就并不能作为消费开启下行的依据，未来需要继续观察。即便9月零售下滑，美国三季度消费年化增速仍有望维持在2.5%，三季度GDP年化增速仍有望达到1.8%，仍然相对较强。我们认为消费拐点的确立可能会发生在四季度末出现。而在10月降息预期升温后，FOMC成员在上周的谈话中多数仍对进一步降息仍持开放态度，显示美联储为安抚市场，保险起见可能仍将在10月降息。而此后的行动仍将根据经济的具体运行状态决定。鉴于美国经济在2020年下半年陷入衰退已是我们的基准预期，美联储降息周期可能已经开启，而10月可能的降息恐怕会成为对宝贵降息空间的一次挥霍。
大类资产：
股市：无惧数据走弱美股延续涨势，其他发达经济体市场表现分化；
债市：美债利率维持震荡，利率曲线解除倒挂后继续趋陡，德债利率创下7月以来的新高；
汇市：避险情绪消退加上降息预期升温，美元创6月以来的最大单周下跌；
商品：原油价格小幅回落，金价维持震荡格局。
热点追踪：
1）中国外交部确认中美贸易第一阶段协议进展，中方展现积极信号，或在11月APEC峰会期间签署第一阶段的协议，但结束贸易战仍前路漫长；中方购买美国农产品的计划或与关税削减挂钩，当前反而增加了对巴西大豆的购买。
2） 英国与欧盟达成新版脱欧协议，北爱尔兰边界问题上删除了原先的备份条款，采取了英欧双方均能接受的复杂变通安排。但英国议会周六通过莱特温修正案，规定在必要的立法获得通过后议会才能对协议进行投票，因此协议无法在10月19日前通过，英国首相约翰逊被迫依照此前立法致信欧盟延期脱欧，但本周仍将争取将新协议在议会投票通过，而欧盟也将根据其进展决定对延期要求的回复，脱欧前景仍存变数，但推迟期限仍是基准预期。
3）尽管内部仍有分歧，但FOMC整体对进一步降息仍持开放态度，在零售数据不及预期的背景下，美联储10月降息的概率增大。
4）美土宣布达成在叙利亚北部为期120个小时的停火协议，以便库尔德武装从土耳其制定的“安全区”中撤离。
经济观察：
美国9月零售销售出现7个月来的首次负增长，通用罢工重创美国工业产出。由于美国居民减少了汽车、汽油、建材等方面的消费，美国9月零售环比-0.3%，低于预期的0.3%，但8月数据上修0.2%至0.6%；由于网络零售回落的拖累，核心零售同样低于8月。生产方面，受到通用罢工事件影响，9月制造业产出下滑0.5%不及预期，多数联储10月景气调查数据仍在回落；9月新屋开工不及预期，但其中独栋住宅连续四个月回升，营建许可的降幅也小于预期，显示在美国房地产市场仍在温和复苏。欧元区8月工业产出结束负增长，德国经济信心指数降幅好于预期。欧元区8月工业产出环比0.4%，略高于市场预期；德国10月ZEW经济信心指数的降幅小于市场预期；英国9月CPI同比1.7%，创下16年以来的新低，9月失业率与前值持平，但8月三个月ILO失业率回升。
本周关注：
本周英国脱欧将迎来关键的议会投票，尽管新版脱欧协议可能获得足够多的支持票，但距离10月31日的脱欧大限过近可能仍无法完成相关的立法工作，脱欧期限仍有延后可能。中美贸易谈判在本周可能也有新消息传出。此外，欧洲央行10月会议将在周四举行，德拉吉任内的最后一次会议，预计欧洲将维持利率水平不变，但整体基调或将延续鸽派。经济数据方面，欧美主要经济体Markit制造业PMI指数初值，美国9月房屋销售、耐用品订单初值、10月密歇根大学消费者信心指数终值以及德国10月IFO企业景气指数等值得关注。
正文
一
海外一周重点：零售数据走弱 美联储10月恐仍将降息
今年以来，美国的消费数据始终保持强势，尤其在二季度，私人消费增速超过了4%，成为支撑经济的主导力量。而7月和8月美国的零售继续高增。我们在此前的报告中提到，美国经济以消费与服务业为主导，往往只有当企业大幅削减资本支出，消费者减少耐用品消费，总需求回落促使企业裁员，影响居民收入，打破经济景气扩张自我维持的循环，对消费与服务业产生广泛影响时，才会引发衰退。在当前条件下，尽管制造业PMI指数持续下滑，但其传导过程仍需时日。这也是美联储对于美国经济维持乐观的重要原因。但是上周公布的美国9月零售数据在7个月以来首次出现负增长，显著低于市场预期，似乎显示制造业的走弱正在向更广泛的领域传导，这使得市场对于美联储10月降息的预期大幅增加。那么，美国9月的零售数据究竟传递了怎样的信号，美联储10月是否会再度降息呢？
从数据上看，由于美国居民减少了汽车、汽油、建材等方面的消费，美国9月零售环比下滑了0.3%，低于预期的增长0.3%，但8月数据从上升0.4%上修至0.6%。而与GDP中私人消费关系密切的核心零售数据上升0.1%，同样低于8月0.3%，这主要由于网店销售的回落。

9月零售数据的回落可能在一定程度上受到了贸易战带来的紧张情绪的影响。但是需要指出的是，尽管汽车零售额环比下滑了0.9%，对总体数据造成了较大的拖累，但BEA用于计算GDP的汽车销量环比仍然是提升的。此外，近几个月网店销售的高增长可能受到暂时性因素的影响。7月亚马逊会员日对于网络销售带来了较大提振，但8月仍然维持高增长，可能与劳动节假期提前至8月末，以及新学年开始带来的需求回升有关。这可能使部分9月的需求提前到了8月，造成了9月数据的下滑，这也可以从8月数据上修中看出。而零售数据本身就存在较强的波动性，所以我们不能因一个月的数据走弱就判断消费下行已经开始，需要观察更多的证据。
即便9月零售数据出现了下滑，但三季度核心零售季度环比增速仍然维持在了1.7%，相对于二季度的1.9%仅略微下滑，再估计服务消费大致稳定，那么美国三季度年化环比增速仍然有望维持在2.5%左右，考虑到其他部门增速的回落，我们预计美国三季度GDP年化增速可能略低于2%，仍然维持在1.8%左右，仍然相对较强。
尽管如此，在制造业数据快速下行的背景下，9月零售数据的回落还是引起了市场的广泛关注。而同日美联储发布的褐皮书也显示从近一个多月来美国各地的商业活动变化看，美国经济以“轻微至缓和的速度”增长，企业联系人大多预计经济扩张将继续，然而许多人降低了他们对未来6至12个月的前景展望。这也加剧了市场对于制造业的疲弱向更广泛领域蔓延的担忧，市场对美联储10月降息的概率从原来的70%上升到了90%。

在这种背景下，FOMC成员在上周的谈话中多数仍对进一步降息仍持开放态度，并未试图扭转市场预期。因此，尽管美国经济短期失速下滑的风险不大，但美联储为安抚市场，保险起见可能仍将在10月降息。而此后的行动仍将根据经济的具体运行状态决定。鉴于美国经济会在2020年下半年陷入一轮温和衰退已成为我们的基准预期，美联储可能已经进入一轮降息周期之中，而10月可能的降息恐怕会成为对宝贵降息空间的一次挥霍。
二
海外事件追踪
1）中国外交部确认中美贸易第一阶段协议进展，中方展现积极信号，或在11月APEC峰会期间签署第一阶段的协议，但结束贸易战仍前路漫长；中方购买美国农产品的计划或与关税削减挂钩，当前反而增加了对巴西大豆的购买。中美第十三轮贸易谈判后，特朗普会见国务院副总理刘鹤，表示中美已经达成了非常实质的第一阶段协议，或在11月APEC峰会期间签署第一阶段的协议，中美非常接近结束贸易战，但在中国商务部通稿中提到双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，同意共同朝最终达成协议的方向努力，但并未具体提到协议的情况。而在上周，美方决定暂时取消原定从10月15日开始将针对2500亿美元的中国商品的关税从25%提高到30%的计划；中国外交部也在10月15日的新闻发布会中表态，称与美国在达成经贸协议的问题上态度是一致的。10月17日，中国商务部也确认双方正在协商第一阶段协议的文本，并明确讨论下一阶段的工作安排，中方将根据国内需要，按照市场化原则，增加自美农产品订购，美方将为此创造良好条件。10月19日，刘鹤也表示中美新一轮经贸高级别磋商在诸多领域取得实质性进展，为签署阶段性协议奠定了重要基础。副总理韩正在另一场会议上也谈到中美贸易战，表示中国将进一步降低关税，消除各种非关税壁垒。
但此前特朗普声称中国承诺购买500亿美元美国农产品，但有媒体报道在当前情况下，不太可能达到特朗普吹嘘的金额，中国将会把购买农产品与削减关税挂钩。而美国农业部数据显示中国在贸易谈判后反而增加了对于巴西大豆的购买量，这也是由于价格因素使然。而刘鹤在19日的谈话中，也表示停止贸易战升级，有利于中方，有利于美方，显示双方目前共识是维持不升级局面，结束贸易战仍然前路漫长。
2）英国与欧盟达成新版脱欧协议，新协议在其他问题上与此前的版本大致一致，但在北爱尔兰边界问题上删除了原先的备份条款，而采取了英欧双方均能接受的复杂变通安排。但英国议会周六通过莱特温修正案，规定在必要的立法获得通过后议会才能对协议进行投票，因此协议无法在10月19日前通过，英国首相约翰逊被迫依照此前立法致信欧盟延期脱欧，但本周仍将争取将新协议在议会投票通过，而欧盟也将根据其进展决定对延期要求的回复，脱欧前景仍存变数，但推迟期限仍是基准预期。英国政府和欧盟在10月17日达成修正版的脱欧协议。英国前首相特蕾莎·梅最初与欧盟达成的脱欧协议中的大部分将保留在整体协议中，包括过渡期、公民权力以及资金方面的内容。而在关键的北爱尔兰问题上，新协议删除了此前的后备条款，包括北爱尔兰在内的整个英国将退出欧盟关税同盟，北爱尔兰和欧盟内的爱尔兰共和国之间将存在法律上的海关边界，但在货物监管方面，北爱尔兰将遵守欧盟单一市场的规则而非英国规则，实际上的海关边界将出现在英国本土和爱尔兰岛之间，货物将在北爱尔兰的“入境点”接受检查，从英国本土送往北爱尔兰的货物，即使不继续运往欧盟内也要缴纳关税，英国将负责是否退还有关关税，欧盟增值税法也将适用于北爱尔兰，但仅适用于商品，不适用于服务。因为北爱尔兰在海关和其他欧盟规则方面将与英国其他地区有所区别，因此该协议赋予北爱尔兰议会对相关条款的表决权，但议会在2020年过渡期结束后每隔四年才会有一次投票的机会，因此不会早于2025年1月。如果北爱尔兰议会投票反对这些规定，两年后这些规定将失去效力。
欧盟方面认为这一协议是一份的公平且平衡的协议，新协议可保障爱尔兰岛的和平与稳定，并充分保证欧盟的单一市场。约翰逊称新协议可以确保英国不受干扰地收回对法律、边界、货币和贸易的控制，并在自由贸易和友好合作的基础上与欧盟建立新的关系。双方都敦促各自的议会支持这项新协议。但是，当前执政联盟中的北爱尔兰统一党仍然反对新协议草案，批评新脱欧协议影响英国主权完整，假如生效将不利北爱尔兰经济，亦可能进一步触发苏格兰的民族主义情绪，这使得协议仍难获议会支持。英国议会在10月19日星期六就脱离欧盟协议举行辩论并投票表决，这是37年来第一次在周六举行这样的关键投票。但在当日，英国议会以322票对306票通过了莱特温修正案，迫使约翰逊必须先完成施行协议的立法工作，才能要求国会表决新版协议。莱特温修正案旨在防止约翰逊政府在未完成相关立法工作导致无协议脱欧情形的发生。而在莱特温修正案通过后，根据下议院今年9月初通过的《班恩法案》，约翰逊必须致函欧盟，将脱欧大限由原订的今年10月31日，延至明年1月31日。虽然约翰逊按照法律要求致函欧盟要求延迟脱欧，但他却没有在信上签名，而他同时还给欧盟发了有亲笔签名的另一封信。在信中，约翰逊称他认为延迟脱欧是个错误。
尽管英国政府已致函欧盟要求延迟脱欧，但是10月31日前实现有序脱欧仍有可能。英国政府目前仍在推动相关的立法程序，争取使议会在本周二再度对协议进行投票。而欧盟方面在收到英国方面要求推迟脱欧的信函后，也将根据本周新版协议在议会的表决情况决定下一步的行动。如果英国议会无法在本周通过新版脱欧协议，欧盟领导人最终可能在本周末紧急峰会上同意新的英退日期。英国下议院拥有投票权的议员有639名，新协议要获得320票才可以在下议院通过。约翰逊即使获得所有287名保守党议员的支持，其距离获得所需的320票，仍差33票，为防止保守党议员倒戈，约翰逊还需额外争取更多支持。目前约有56名国会议员的态度仍悬而未决。尽管英国政府声称有信心能够争取到足够多的支持，但实际情况仍存在变数，推迟脱欧仍是基准预期。
3）尽管内部仍有分歧，但FOMC整体对进一步降息仍持开放态度，在零售数据不及预期的背景下，美联储10月降息的概率增大。上周在10月会议的静默期来临前，FOMC官员发表了一系列关于未来货币政策前景的谈话。美联储副主席克拉里达表示受近50年来最低失业率和薪资上涨提振，美国经济处于良好状态，美联储官员正密切关注可能导致经济增长放缓的风险，货币政策并没有预设路径，美联储将采取适当行动，以维持经济增长和就业市场强劲。这承袭了美联储主席鲍威尔此前的观点，对进一步降息持开放态度。纽约联储主席威廉姆斯表示，经济的处境相当良好，消费也一直颇具韧性，尽管消费者支出为滞后指标，但称包括资产价格、就业成长与薪资增长等影响消费支出的因素均相当正面，今年降息后美联储的货币政策可以应对当前经济增长面临的风险，未来的政策会议将逐次考量利率决定。芝加哥联储主席埃文斯称低利率环境限制了美联储货币政策的效果，因此当风险似乎要求为经济提供缓冲时，美联储“积极”降息显得尤为重要，他认为货币政策目前可能非常恰当，对于10月会议的决议持开放态度。圣路易斯联储主席布拉德表示，美国经济面临的全球贸易和其他风险仍然高企，经济放缓的速度可能超过预期，美联储未来可能会选择提供更大的政策宽松度，但将在每次召开政策会议时视情况做出决定。达拉斯联储银行主席卡普兰表示，刚刚达成的美中贸易协议或许对美国经济是一个积极促进，但他重申在10月会议前，自己仍将保持开放心态并密切关注数据。波士顿联储主席罗森格伦对经济的预测是，没有必要进一步放宽货币政策，然而如果风险成为现实，经济增长实质性放缓，低于潜在增长率，仍将准备支持激进的宽松政策；政策制定者可以有耐心，在采取进一步行动之前，继续对收到的数据进行评估。明尼亚波利斯联储主席卡什卡利不认为美国经济会陷入衰退，但会支持再度降息。克利夫兰联储主席梅斯特表示，尽管当前贸易和全球经济放缓带来风险，美国经济可能避免严重滑坡，并称由于没有证据显示经济前景出现重大改变，美联储不应进一步降息。堪萨斯城联储主席乔治表示其对经济的展望并不需要货币政策的回应，暗示她将在美联储下次会议上再次反对降息。
整体上看，美联储内部官员仍然存在分歧，但多数仍对降息持开放态度。由于上周公布的零售数据不及预期，市场对于美联储10月降息的预期大幅增加，而美联储官员在静默期前并未对市场预期进行主动调控，因此我们估计可能美联储在10月会议上可能继续降息的步伐。
4)美国与土耳其宣布达成在叙利亚北部为期120个小时的停火协议，以便库尔德武装和民众在这一时间内从土耳其制定的“安全区”中撤离，土耳其威胁若达不到要求将恢复在当地的全面军事行动，而美国考虑在叙利亚北部保留部分美军。在特朗普宣布从土叙边界撤军后，土耳其对叙利亚东北部原先与美国共同打击ISIS的的库尔德武装组织发动军事攻势，希望在库尔德人控制的区域建立“安全区”。这也促使库尔德人与叙利亚政府军达成协议，同意政府军进入他们自2017年就丧失控制的地区，抵挡土耳其入侵。面对随后该事件引发的国内外政治压力和抨击，特朗普政府多次要求土耳其停止对叙利亚北部库尔德人的进攻，并威胁采取经济制裁。美国副总统彭斯上周四在与土耳其埃尔多安总统的会面后，宣布与土耳其达成在叙利亚北部为期120个小时的停火协议，土耳其军方将暂停针对库尔德武装的打击，以确保库尔德武装和民众在120个小时内撤离“安全区”，只要库尔德武装完成从“安全区”中撤军，土耳其也将会完全中止军事行动，而“安全区”的执行问题将主要由土耳其军方负责。土耳其威胁称，如若届时库尔德武装仍未从由土方画定的囊括440公里边界，纵深30公里的“安全区”中撤离，土军将恢复在当地的全面军事行动。而美国国防部长埃斯珀表示，正在讨论是否留守一些美军，与“叙利亚民主军”一道驻扎当地，防止“伊斯兰国”分子将它们夺取。
三
海外经济观察：美国9月零售销售回落加剧衰退风险扩大的担忧
美国9月零售销售出现7个月来的首次负增长，通用罢工重创美国9月工业产出。上周公布的美国9月零售数据在7个月以来首次出现负增长，由于美国居民减少了汽车、汽油、建材等方面的消费，美国9月零售环比下滑了0.3%，低于预期的增长0.3%，但8月数据从上升0.4%上修至0.6%。而与GDP中私人消费关系密切的核心零售数据上升0.1%，同样低于8月0.3%，这主要由于网店销售的回落。此外，在生产方面，受到通用汽车罢工事件对于汽车生产的拖累，美国9月制造业产出下滑0.5%，低于预期的-0.2%，剔除汽车的产出下滑0.2%，而工业产出同样下滑0.4%，低于预期的-0.1%；在景气调查数据方面，纽约联储制造业PMI指数略好于预期，但费城联储调查指数大幅下降。房地产方面，美国9月新屋开工下滑9.4%，差于预期3.2%，其中多单元住房下滑拖累整体数据下滑的主因，而独栋住宅则连续四个月回升，营建许可的降幅也小于预期，显示在低利率支撑下美国房地产市场仍处于温和复苏的过程。
欧元区8月工业产出结束负增长，德国经济信心指数降幅好于预期。而在其他经济体，欧元区8月工业产出结束连续两个月的下滑，环比回升0.4%，略高于市场预期的0.3%；德国10月ZEW经济信心指数的降幅小于市场预期，欧元区数据也呈现类似特征；英国9月CPI同比1.7%，创下2016年12月以来的新低， 9月失业率与前值持平，但8月三个月ILO失业率回升。
四
大类资产动态
4.1 股市：无惧数据走弱美股延续涨势，其他发达经济体市场表现分化
上周美股涨势延续，周二开始的财报季多数企业公布的数据好于预期，尽管部分经济数据走弱，但市场对美联储降息的预期抬升、使其冲击减缓，加上中美贸易协议、英国脱欧等方面因素的积极进展，提振风险偏好，标普500指数收于2986点，周线下跌0.54%，纳斯达克指数上涨0.4%，但道指波音负面信息的拖累，反而下跌0.17%。而在香港方面，特区政府施政报告计划放宽抵押贷款上限，带动港股上周持续回升，恒指上周五一度逼近27000点，但此后有所回落，收于26720点，涨幅达到1.56%。而在其他发达经济体，受到日元贬值以及风险偏好提升的影响，日经225指数上周涨幅达到3.18%；而受到部分企业财报不及预期的影响，加上投资者在英国脱欧投票前保持等待，泛欧STOXX600指数大致收平，欧洲各经济体走势则出现显著分化，英镑升值拖累英国富时100指数下跌-1.33%，法国CAC40指数受到雷诺、达能等公司业绩回落的影响跌0.52%，但德国DAX指数回升近1%。
4.2 债市：美债利率维持震荡，利率曲线解除倒挂后继续趋陡，德债利率创下7月以来的新高
在前一周美债收益率曲线扭转了倒挂的局面后，上周尽管中美贸易谈判、英国脱欧协议方面的进展提振了风险偏好，但经济数据的走弱也进一步增加了市场对10月降息的继续回落，美债利率维持震荡格局，10年期国债收益率维持在1.76%左右；短端利率略有下滑，使得利率曲线继续陡峭化。而在欧洲方面，由于英国无协议脱欧的概率大幅下降，欧元区债券利率再度上行，德国10年期国债利率上行5BP至-0.39，创下7月以来的最高水平，但边缘国家如意大利国债利率则受益于风险偏好抬升的影响有所回落，德意息差继续收窄。
4.3  汇市：避险情绪消退加上降息预期升温，美元延续弱势，创下6月以来的最大单周下跌
美元指数上周持续回落，零售数据不及预期加上美联储官员对10月降息保持开放态度，加上中美贸易谈判以及英国脱欧的积极进展使得避险情绪消退，使得美指创下6月以来的最大单周下跌，全周收于97.20，下跌1.16%。而在其他发达经济体货币中，由于新版脱欧协议的出炉使得无协议脱欧的风险大幅下降，英镑对美元上周升幅达2.55%，这也提振欧元升值1.21%。澳洲9月失业率下滑，央行行长称不太可能施行负利率降低澳洲降息预期，也推动澳新货币延续涨势；日元对美元则大致收平。
4.4 商品：原油价格小幅回落，避险情绪消退叠加降息概率提升，金价维持震荡格局
原油方面，中美贸易第一阶段协议缺乏细节使得乐观情绪有所消退，美国原油库存增幅超过预期，加上全球第一大原油进口国中国GDP数据弱于预期，使得国际油价上周继续走弱，WTI原油价格上周下跌1.9%，收于53.66美元/桶。黄金价格上周与美债表现类似，维持震荡格局，COMEX黄金价格收于1493美元/盎司，上涨0.32%。
五
本周关注
本周英国脱欧将迎来关键的议会投票，尽管新版脱欧协议可能获得足够多的支持票，但距离10月31日的脱欧大限过近，可能仍无法完成相关的立法工作，脱欧期限仍有延后可能。中美贸易谈判在本周可能也有新消息传出。此外，欧洲央行10月会议将在周四举行，德拉吉任内的最后一次会议，预计欧洲将维持利率水平不变，但整体基调或将延续鸽派。经济数据方面，欧美主要经济体Markit制造业PMI指数初值，美国9月房屋销售、耐用品订单初值、10月密歇根大学消费者信心指数终值以及德国10月IFO企业景气指数等值得关注。
证券研究报告名称：《零售数据走弱 美联储10月恐仍将降息——大类资产配置周报（2019.10.14-2019.10.21）》
对外发布时间：2019年10月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
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