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李迅雷:从流动性角度看投资机会

阅读量：3777955 2019-10-25

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷
当今各国央行采取降息或扩表等举措来改善流动性，但长期形成的结构性难题难以解决，且难以改变经济持续下行趋势。
分析宏观经济走势，除了要关注货币流动性外，还要关注人口、货物和信息的流动性，当前我国这四大流动性均存在衰减现象。
流动性既存在分层现象，也存在结构特征，对应于投资策略需要有分层思维、结构思维和此消彼长思维。
分层性或结构性的流动性过剩，在经济下行、风险偏好下降的背景下，出现了”核心资产荒”，这一现象还将持续。

　　流动性过剩永远是相对概念　　10年前，我写过一篇文章，叫《流动性的故事》，当初为何要写这篇文章呢？主要是因为美国次贷危机爆发后，货币的流动性成为问题，从短缺到过剩。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。　　10年前，美联储通过量化宽松货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。如今，美国又打算重启量化宽松政策：从10月15日起到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债，通过扩张自身资产负债表的方式来增发美元、刺激经济。这是2012年9月第三轮量化宽松（QE）措施推出以来，美联储首度大规模扩张资产负债表。但这能改变美国经济下行的趋势吗？恐怕边际效应递减。　　目前，全球共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦，说明流动性依然过剩，全球经济则仍面临下行乃至衰退压力。　　就中国而言，尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我觉得流动性存在分层现象，就如消费存在分级现象一样，属于结构性问题。　　如9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看，企业中长期贷款占比下降，新增短期贷款和票据融资占比上升，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。因此，流动性是否过剩，并不是单看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速下降，或投资回报率下降的时候，即便再度实施宽货币政策，效果估计还是有限。　　从本质上讲，把钱借给有能力还钱的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是，融资需求最大是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机；给富人贷款安全性高，但需求有限。　　当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题是显现出来了。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为何在2013年以前，民企投资高涨，融资难和贵的不是问题一样。　　因此，融资难和融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，因为经济减速和资本回报率下降，都会使得这个问题凸显出来，即便采取宽货币的政策，效果也十分有限，这也是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。　　我们正面临更广义的流动性衰减　　与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”不同，克鲁格曼（Paul Krugman）认为代表流动性的不仅仅只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。　　央行扩表的边际效应递减，这应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是什么导致的呢？因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准降息或扩表来缓解，治标不治根。那么，究竟什么是问题之“根”呢？我觉得是社会与经济结构的固化和老化。　　正如我在《为何全球将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的，二战至今全球一直维持总体和平的局面，没有出现过全球性的饥荒或瘟疫，这为人类历史上所罕见，使得原有体制得以持续，虽然有变革和改良，却很难彻底。于是结构性问题愈加严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。　　为此，我们除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上。　　衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标，由于没有工业品产销率的总量指标，从社会消费品零售总额的增速数据看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（09年受次贷危机影响，降至9.2%），如今也降了一半左右。　　从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品：汽车和手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加到33辆，因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。　　又如，今年前三季度实物消费网购增速为20%，与过去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。　　从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年提高1.4个百分点，2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且农民工趋于老龄化，50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%，30岁以下农民工占比从46%降到30%，2018年新增农民工数量仅180万。　　此外，国家统计局还公布每年的流动人口余额数据，2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值，之后逐年回落，2018年已经降至2.41亿。人口流动性的下降，既是经济现象，即经济增速与就业机会相关，增速下降，二、三产业的就业机会也减少，人口迁徙速度放缓；同时又是社会现象，即人口老龄化，2018年，东部农民工数量减少了180多万，其中相当多的人是回家乡了。　　最后再看信息流动性。相关的评价指标很多，这里仅以移动互联网数据为例，这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减200万，11.38亿用户基本为峰值，如今为11.34亿。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%。　　2000年以来，信息技术产业高速发展，成为我国经济增长中的一大亮点，2018年，我国信息传输、软件和信息服务业增加值同比增长了30%，2019年前三季度，同比增长20%，不敢肯定2018年就是信息流动性的头部，但信息流的增速不可能长期维持高位。　　综上所述，从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看，均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。　　投资相对论：流动性的机会在哪里　　既然广义流动性都在衰减，三季度GDP增速也首次跌到了6%，这意味着风险在增加，何来投资机会？我觉得，机会大多是相对的，就像大部分经济指标是相对的一样，因此，投资也是要选择相对机会。　　我觉得，进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。　　分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现“分层”现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企部门强者恒强，非但不缺钱，而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。　　从企业层面看，如今分化正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为存量经济下供给过剩难以避免。与西方国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还有很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是抓大放小。　　从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，这些年来，收入增速在下行，导致消费增速下行，但居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入降幅较大，因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，出现高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。　　而且，从未来看，资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税方面难度较大（如房地产税、资本利得税等），那么，收入差距扩大趋势还将延续。因此，从投资角度看，高端消费品或服务应该更有投资价值。　　结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化，所谓的新旧动能转换，区域经济突出发展极的理念。例如，过去拉动经济的三驾马车中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负贡献，那么，消费的相对地位就提高了，故看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。　　结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得去关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言，流动性趋好的地方，资产价格会有趋上的空间，如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海由于被严格限制人口规模外，这些地区人口流入量也是最多的，货币流、货物流、信息流则更是在全国领先。　　因此，这三个区域的所在城市中，大部分城市的房价水平领先全国，其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。权益资产方面，无论是央企还是民企，大型或超大型的企业都集中在北京、长三角或珠三角三个地区，如金融、互联网、制造业、房地产等的行业头部企业等。　　最后，提一下“此消彼长思维”，这其实并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大，存量经济下，则结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，可能也会上涨，但在存量经济下，当核心资产上涨的时候，非核心资产或许会下跌。　　当然，我国经济增速还维持在6%以上，不能说是存量经济，但存量经济的特征已经显现出来了。因此，在资产配置时，要有“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着有可能中枪。　　例如，当实行负利率政策的经济体越来越多之后，投资标的选择除了资产类别之外，还得考虑币种，即未来哪些币种会有负利率的风险？　　今年以来，核心资产价格已经有了较大涨幅。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标，其价值已经被充分挖掘之后，究竟还有多大空间呢？这就需要评估，关键是对于未来发展趋势如何进行预期。　　我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，要让经济复苏，有效的财政政策，但大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的，对于风险型资产的估值却无多大影响。　　最后，我再想强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如，智利首都的暴乱，起因只是地铁票价上涨4分钱，但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来，贸易纷争不断，其实质就是国内矛盾的外部化，导致货物流动性进一步衰减。　　因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能向上偏离均值。

夏磊：房地产税该如何收？
　　文/新浪财经意见领袖专栏作家夏磊
　　本文为作者系列文章《激荡二十年》——第三篇，中国房地产市场的问题、难题与建议。

　　二十年来，我国住房制度日臻完善，塑造了房地产市场的繁荣发展，但尚存在一些问题：1、住房金融层面，货币超发助推房价上涨，变动频繁的信贷政策不利于市场稳定。2、土地供应方面，人地分离、供需错配，导致一二线高房价、三四线高库存。3、税收方面，重建设交易轻保有，随着存量房时代渐行渐近，地方政府“土地财政”面临转型。4、住房保障方面，供给不连续，进入门槛高退出门槛低，尚未做到应保尽保。5、住房供应方面，重购买轻租赁，住房租赁制度不完善、市场不成熟。
　　当前我国房地产市场存在的问题，很大程度上跟我国基本住房制度有关，要实现“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标，促进房地产市场平稳健康发展，根本上取决于住房制度改革和长效管理机制完善。
　　一、直面我国房地产发展过程中遇到的问题和难题
　　（一）金融：货币超发助涨房价，政策连续性有待加强
　　货币超发助涨房价。中国过去20年经济发展和货币发行不同步。1998-2017年，中国名义GDP增长9倍，同期M2从10万亿增至169万亿，增长16倍。2017年中国M2/名义GDP为204%，高于美国、日本、欧洲。根据货币数量方程MV=PQ，若货币供应增速持续超过名义GDP增速，商品价格上涨。房地产市场成为重要的货币蓄水池，帮助稳定物价、平抑通胀，但也推升了房价，如2009年、2012年、2015年，“M2增速-名义GDP增速”与全国新建商品住宅价格涨幅走势一致。
　　信贷政策变动频繁，不利于稳定市场预期。金融稳，则房地产稳。中国住房金融政策被作为稳周期的调控手段，变动频繁，2003年至今累计动用全国性金融调控达12次，首付比例在20%-60%之间变动，利率在基准利率7折-1.3倍间变动。不稳定的住房信贷政策不利于市场平稳，居民在政策放松时过度加杠杆。2014年930至2016年202住房信贷政策不断放松，包括放宽贷款资质认定标准、降低首付比例、下调贷款基准利率和增加利率折扣等，刺激居民贷款买房。住房贷款发放额/GDP从2014年5.4%跳升至2016年10.8%；居民部门杠杆率从2014年35.7%上升至2017年48.4%，在发展中国家中已处于较高水平。
　　（二）土地：人地分离、供需错配
　　人地分离、供需错配，导致我国一线和部分热点二线城市房价高、三四线库存高。人随产业走，人口向收入更高的核心城市和大城市群流动。但长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市混合小城镇”的城镇化思路指导下，我国大力发展中小城市、控制大城市尤其是特大城市规模。以25个典型城市2009-2017年的供地情况为例，四个一线城市新增常住人口的人均新增住宅用地建筑面积均不足20平米，潍坊、连云港等三四线城市达190平米以上，湘潭、西安、绵阳常住人口负增长的同时持续大量供地。土地的城镇化跟不上人的城镇化，一线城市和部分热点二线城市人口快速增长但土地供给不足，推高房价，而三四线城市土地供给快于人口增长，导致库存上升。
　　（三）税收：重建设交易轻保有，土地财政难以长期持续
　　我国地方财政高度依赖土地出让收入和房地产相关税收。2017年，地方本级财政收入中，土地出让收入占比34.6%，房地产相关税收占比14.9%。这些税收集中在房地产开发建设环节，2017年房地产相关税收中开发建设环节、交易环节和保有环节规模占地方财政收入的比重分别为8.1%、3.8%和3.3%。
　　地方政府财政收入可持续性在存量房时代面临挑战。随着我国城市化推进，新房成交占比正不断下降，进入存量房时代是大势所趋。2013年，北京、上海、深圳二手房/新房成交套数比均突破1，分别为1.00、1.08和1.54，率先迈入存量房市场；其他热点城市二手房成交占比均逐步提升。长期看，随着大规模住房建设时代进入尾声，房地产拿地、新开工总量减少，土地出让收入和房地产开发建设环节税收规模增速降低是趋势，地方政府的土地财政难以维继。
　　（四）住房保障：供给不连续，进入门槛高退出门槛低
　　保障房供给不连续。中国住房保障1995年起步，1998年被置于中心位置，2003年起缺位，2007年为调控房地产过热重启，2008年出于托底基建的目的开始大规模建设，保障房制度承担了部分调控职能，稳定成熟的住房保障体系有待完善。
　　进入门槛高，退出门槛低。多数保障房如经济适用房，申请条件要求“具有当地城镇户口”、“家庭收入符合市、县人民政府划定的低收入家庭收入标准”，通过户籍和收入限制将非户籍家庭以及收入水平不在规定范围内的家庭排除在外，进入门槛较高。但在退出机制上，经济适用房房主5年后拥有全部产权，“可以按市场价格出售”，“按届时同地段普通商品住房与经济适用住房差价的一定比例交纳土地收益等价款”，退出门槛相对较低，购房者可获得较大退出收益。近年来北京等地推行的“共有产权房”是优化住房保障缺陷的有益尝试，在进入端放开户籍限制，退出端规定转让对象应为代持机构或其他符合共有产权住房购买条件的家庭。
　　（五）住房供应：住房租赁市场尚不成熟、制度不完善
　　1998年以来，住房供应体系以售为主，重销售轻租赁。2015年城镇居民租赁比例21%，低于多数发达国家，如德国、日本、英国、美国租赁比例分别为55%、39%、37%、36%。低租赁比率与房地产市场尚处于增量房阶段有关，也与租赁制度不完备有关。租赁市场管理主要依据《城市房地产管理法》（1994）和《商品房屋租赁管理办法》（2010），无专项法律；此外租赁市场还存在多项痛点，包括房源单一，个人房源占比达83%；热点城市房源不足，如北京存在1/3供需缺口；租购不同权，承租人难以享受优质的城市公共资源等。
　　二、建议：推动住房制度改革和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展
　　（一）持续完善住房市场和保障两个体系
　　住房制度坚持 “房子是用来住的、不是用来炒的”的定位、完善住房市场和保障两个体系，回归解决居民住房问题。以市场化的商品住房为主、加大各类保障性住房供应力度，形成“高收入靠市场、中等收入有支持、低收入能保障”的阶梯化住房供给结构。市场体系要维护房价平稳，房价快速上涨则需求涌入保障房体系，政府财政负担过重；房价大幅下跌则造成居民财富缩水、收入下降，诱发市场风险。继续完善以廉租房、公租房、经济适用房、棚户区改造安置房、共有产权房为主体的住房保障体系，降低进入门槛、提高退出门槛。其中，廉租房实现低收入住房困难家庭基本应保尽保，改善中等偏下收入家庭住房条件；公租房缓解新就业无房职工、城镇稳定就业外来务工人员住房困难；经济适用房、共有产权房等配售型保障房解决“夹心层”住房困难；棚改房等安置住房让城镇危旧住房中的困难群众“出棚进楼”。
　　（二）继续推进租售并举的住房供应体系
　　大力发展住房租赁市场，健全以市场配置为主、政府提供基本保障的住房租赁体系。第一，培育多元化的市场供应主体，包括发展住房租赁企业、鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务、规范住房租赁中介机构、支持个人出租住房。第二，加大力度鼓励住房租赁消费。立法保护租约，简化公积金支付房租的提取手续，鼓励金融机构提供个人住房租赁金融服务，丰富非户籍承租人申领居住证后享受的公共服务，加强保障承租人合法权益，维护市场租金水平稳定等。第三，继续完善住房租赁支持政策。对个人和企业出租住房给予税收优惠，鼓励金融机构在有效风控前提下对住房租赁企业提供融资服务，支持住房租赁企业在风险可控基础上进行直接融资，鼓励地方政府多渠道增加低成本租赁住房用地供应。第四，强化行业监管，规范行业运行。落实地方政府管理本地区租赁住房市场的主体责任，提高中介从业门槛，建立行业运行标准，披露管理机构和人员的信用信息，限制机构盲目扩张规模，设立营业保证金制度，严惩管理机构欺诈行为。
　　（三）保持货币金融政策连续性和稳定性
　　房地产短期看金融，房地产过度金融化是风险之源，金融稳健是治本之策。从国际经验来看，货币金融政策稳则房价稳，货币金融政策频繁波动则易催生泡沫。德国之所以能创造房价长期稳定的奇迹，稳健中性的货币政策与住房金融体系发挥重要作用。日本的两次房地产泡沫与其频繁变动的货币金融政策直接相关。
　　当前既要防止货币放水刺激房地产泡沫，又要防止主动刺破引发重大金融风险。一是坚持差异化的住房信贷政策，支持刚需和改善群体购房自住，控制投资性购房；二是避免住房金融政策调整过快过急，导致市场短期内剧烈波动，引发处置风险的风险；三是对房企融资保持平稳。合理支持开发投资需求，避免融资收紧推高开发成本。正常的业务要允许开展，限制不规范的业务要循序渐进，开前门关后门，不搞运动式一刀切。当前要支持并购融资，促使龙头房企并购存在经营困难的中小房企成为化解房地产不良资产和金融风险的主力军。
　　（四）人地挂钩，供求平衡，优化土地供应
　　房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。加强城镇常住人口和房地产库存的监管统计，并据以动态优化不同地区的土地供应量和供应结构。第一，继续改革完善“人地挂钩”政策。目前推行的“人地挂钩”主要是农业转移人口与建设用地供应量挂钩，并不能解决热点城市人口流入与住房供应紧张之间的矛盾。未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩、完善跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，增加人口流入城市建设用地供应。第二，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”政策。对房地产库存紧张、房价具有上涨压力的城市适度增加建设用地供应指标，对房地产库存积压、房价具有下跌风险的城市调减建设用地供应指标。第三，优化城市工业用地、住宅用地和商业用地结构。优先保障住房，以及教育、医疗、养老、就业等民生和城镇基础设施建设用地，合理安排必要的产业用地。
　　（五）稳步推进房地产税改革
　　房地产税改革的根本目的在于给地方创造稳定税源，健全地方税体系，推动“土地财政”在完成城镇化的阶段使命后成功转型。房地产税改革，方向是将房产税和城镇土地使用税二税合一，并对个人住房开征房地产税。在节奏上，立法先行，在全国人大经过审议形成法律，在具体实施时，对地方政府充分授权、分步推进。
　　房地产税在短期内将显著影响购房预期，冲击房地产和土地市场。在实施范围上不要全国同时推行，可选取条件成熟的城市先行试点，再总结经验、逐步推广。给予地方政府更多的自主权，对于从主城区到郊区、从新房到存量房、从人均免征面积和税率等，不同的城市因地制宜制定不同的标准。
　　房地产税作为财产税和直接税，出台方案应充分考虑居民的税收负担，针对中低收入家庭、特殊用途住房，设立合适的税收优惠。
　　（六）健全房地产长效管理机制
　　在总结过往调控政策的经验教训基础上，稳妥实施和健全完善房地产长效管理机制，实现房地产市场平稳健康发展。
　　一是将合理有效的短期调控升级到制度化，建立金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子长效管理机制。如在大量人口流入的一二线城市增加共有产权房和租赁住房供应；“限房价、竞地价、竞配建”等创新土地出让模式逐步替代价高者得的传统模式，打破地价推升房价、房价拉升地价的循环；盘活集体土地，促进土地供需动态平衡；坚持差别化信贷政策，严防违规加杠杆购房，保持居民杠杆稳中有降等。
　　二是适度修正不合时宜的调控政策，如限售、限价、限签。这些政策是在炒房活跃、房价非理性上涨时期的应急措施，当前市场降温，政策已有修正必要。限售限制产权自主交易，影响业主资金周转和自住性购房；限价人为扭曲价格，导致新房二手房价格倒挂；限签造成网签堰塞湖，房价统计数据失真。
　　三是房地产长效机制重在“管理”，而非单方面收紧调控；政策有保有压、有松有紧，坚持一城一策、因城施策。赋予地方政府更大的决策权和更丰富的工具箱，承担地方主体责任，中央通过完善市场的监测预警和考核评价机制，实现“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标。

孙彬彬：隐含波动率隐含着什么？
　　文/新浪财经意见领袖专栏机构孙彬彬

　　低位择时的优质指标
　　作为估值指标，相较于纯债溢价率，隐含波动率可能更优秀，因为前者除了溢价还会受债底的影响，而后者仅反映转债溢价水平。当市场情绪回暖，买方力量增强将推动期权价格抬升，隐含波动率随之升高；当市场情绪走低，不愿给溢价，相应的期权价格回落，隐含波动率随之降低。因此隐含波动率能很好地观察市场情绪。
　　正股与转债波动率差额择时
　　转债隐含波动率的另一交易策略是与正股历史波动率对比，隐含与历史波动率的价差具有均值回复的特性，若隐含波动率相对被低估，则可以卖出正股买入转债，若隐含波动率相对被高估，则可以卖出转债买入正股。
　　转债市场整体择时角度来看，隐含波动率具有一定的参考意义，择时价值强于转股溢价率与纯债溢价率。就短期而言，无论是转债价格均值、估值水平、隐含波动率水平都处于年内高位，相比于1月份与6、7月份，配置价值明显下降。
　　但长期来看，在供给持续大量增加的催化下，隐含波动率并没有随转债价格以及指数的上涨而超越2018年年初之前的水平，后续该指标向上的空间仍然充足。从隐含波动率指标也体现出在新供给持续的过程中，部分转债依然具备配置价值的。
　　何谓转债的隐含波动率？
　　可转债作为一种含权债券，通常被视为纯债+看涨期权的结合。纯债部分是使用可比企业债的到期收益率将预期现金流进行贴现得到，主要决定变量包括票息、期限和市场利率；看涨期权比较复杂，主要是指转股期权，即转债投资者有权利将债券转换为股票。但实际上除转股权外，转债还内嵌赎回期权、回售期权等，目前尚无合适的定价模型，我们将简化讨论，将转债内嵌期权视为一个整体。
　　转债内嵌期权的价值可视为转债价格与债底之差，又可分为两个部分，一是平价与债底之差，称为内在价值，是将债券转换为股票的收益，二是转债价格与平价之差，称为时间价值，反映着对未来转股价值超过当前转债价格的预期。

　　常用的期权定价模型包括B-S模型（Black-Scholes）和二叉树模型（蒙特卡洛模拟实现），通过模型能得到期权的理论价格，与期权的实际价格存在偏离，后者通常是由市场供求决定的。转债内嵌期权的价格可以简单地通过转债价格减去债底得到，由于债底相对稳定，期权价格走势基本与转债指数吻合，趋势非常接近。

　　期权价格能够反映转债市场整体行情，进而为投资者提供择时依据，但它是绝对指标，不同时期之间、不同个券之间难以直接对比。而隐含波动率消除了绝对量的影响，是更合适的择时指标。所谓隐含波动率，是B-S模型中的重要参数，计算方法是：已知转债交易价格和其他参数值的情况下，反复代入不同的波动率参数进行拟合，直至求得的转债理论价格和实际交易价格相等，此时的波动率即为隐含波动率。

　　转债的隐含波动率怎么看？
　　隐含波动率是良好的估值指标
　　由B-S模型可知，当其他参数不变，隐含波动率与转债实际期权价格正相关，而期权价格就是纯债溢价，期权价格与债底的比值就是纯债溢价率。因此隐含波动率与纯债溢价率走势非常相似，反映了某个时点上转债平均价位与债底的距离。作为估值指标，相较于纯债溢价率，隐含波动率可能更优秀，因为前者除了溢价还会受债底的影响，而后者仅反映转债溢价水平。
　　当市场情绪回暖，买方力量增强将推动期权价格抬升，隐含波动率随之升高；当市场情绪走低，不愿给溢价，相应的期权价格回落，隐含波动率随之降低。因此隐含波动率能很好地观察市场情绪。

　　从转债隐含波动率的历史分布来看，充分吻合转债指数的走势。自2003年以来，隐含波动率的历史最高点为2015年大牛市的75.06%，此外2007年10月、2009年7月和2015年底的牛市行情中，隐含波动率都突破了60%，历史最低点出现在2005年8月的10.03%，历史均值为30.15%，中位值为26.07%。2017年以来的均值为25.50%，中位值为24.45%，截至2019年10月24日，隐含波动率为25.15%，位于历史46%分位水平，位于2017年后的57.6%分位水平。

　　转换价值和隐含波动率负相关。随着平价的提升，转债隐含波动率将逐渐缩小，截至2019年10月24日，平价80元以下、80~100元、100~120元及120元以上的转债隐含波动率分别为30.72%、24.84%、21.02%和24.23%。我们认为平价是通过影响期权的时间价值进而影响隐含波动率，如前所述，转债期权的时间价值是用转债价格与平价之间的距离来衡量的，即转股溢价率某种意义上反映了期权的时间价值，是投资者对未来正股上涨的预期程度。对于高平价转债，存在130元的“平价顶”，转股期权几乎肯定会被执行，此时时间价值趋于零，隐含波动率承压；而对低平价转债，包括下修在内的促转股措施将使得未来收益想象空间较大，此时时间价值也较大，刺激隐含波动率上行。

　　隐含波动率隐含市场对正股波动率的预期
　　期权的隐含波动率是市场对标的资产未来波动率的预期，在转债中就是市场对正股价格未来波动率的预期。若市场预期未来正股波动加大，则转债有获得更大收益的潜在机会，市场愿意给更高的溢价，表现为当前隐含波动率较大。若预期未来正股波动缩小，则转债收益比较确定，溢价水平会被压缩，表现为当前隐含波动率较小。由于股价波动率存在均值回归，隐含波动率提供了良好的择时指标，我们可以在隐含波动率低位布局。
　　将转债隐含波动率与其正股的历史波动率（30日和90日）对比发现，走势上看，隐含波动率与正股历史波动率非常接近，与30日和90日波动率序列的相关系数分别为0.60和0.70，因而其隐含的市场对正股波动率的预期更偏向长期视角。但从绝对数值来看，整体要低于历史波动率。

　　隐含波动率对转债配置的启示
　　低位择时
　　作为估值指标，隐含波动率预示着整体转债资产的价位所处的历史水平。隐含波动率处于低位的时点，就是布局转债的最佳时点，因为此时转债市场也往往处于底部。当未来隐含波动率增大，意味着转债市场进入右侧上行区间，则投资者可以进入收获期。
　　但这种低位是相对概念，而非绝对概念。转债市场自走出2015年牛市后，指数迅速回落至低位并持续在270至340点之间往复震荡，而隐含波动率存在一个向下的趋势。因而若以绝对视角来看，只有2018年市场探底时隐含波动率才下穿20%处于绝对低位，绝对视角过于狭隘，可能会错过潜在的进场机会。因此隐含波动率更适合于用中期视角去看，找寻相对低位。

　　我们采用布林带择时策略来对做多隐含波动率低位的合理性进行验证。隐含波动率的布林带，是计算出隐含波动率的N日移动平均线作为中枢，在中枢上加减两倍的标准差形成上下轨，两轨之间的通道称为布林带。若某日隐含波动率下穿下轨，则隐含波动率到达了相对低位，我们可以买入转债；之后隐含波动率上穿上轨，则到达了相对高位，我们清仓离场。由于隐含波动率适用于中期视角，所以我们将参数定为60日。从回测结果来看，自2016年4月26日产生进场信号建仓以来，直至2019年10月24日，隐含波动率低位择时策略的累计收益达到19.25%，而指数累计收益为15.11%。

　　正股与转债波动率差额择时
　　转债隐含波动率的另一交易策略是与正股历史波动率对比，隐含与历史波动率的价差具有均值回复的特性，若隐含波动率相对被低估，则可以卖出正股买入转债，若隐含波动率相对被高估，则可以卖出转债买入正股。
　　我们以光大转债为例具体说明。光大转债于2017年4月5日上市，将其隐含波动率与正股的30日历史波动率进行比较，两者平均相差5.19%，截至2019年10月24日，隐含波动率比历史波动率低16.21%，处于绝对低位，当前光大转债相对其正股被明显低估。由于回测无法使用未来数据，因此我们仍然使用布林带策略去判断过去每一时点上是否存在隐含波动率的高估或低估。当差值上穿上轨时，证明隐含波动率被高估，则卖出转债；当差值下穿下轨时，证明隐含波动率被低估，则买入转债。

　　当买卖信号发出时，具体操作有两种：一是买入转债并等待卖出离场，即只做多转债；二是买入转债的同时卖出正股，卖出转债的同时买入正股，即股债切换。分别来看回测结果：
　　1）仅做多转债：自2017年5月25日发出第一个买入信号建仓以来，直至2019年10月24日，利用波动率差额择时，仅做多光大转债的累计收益为23.31%，而光大转债累计收益为17.66%，正股累计收益为26.76%。从回撤来看，正股和转债大幅下跌的时期，策略基本都是空仓以待，因而即便是正股暴跌的2018上半年，策略的最大回撤也仅为9.5%，远低于同期转债和正股的19.1%和29.6%的回撤。证实了波动率差值的择时策略有效。
　　2）股债轮动：同样是2017年5月25日建仓，截至2019年10月24日，利用波动率差额择时，股债轮动的累计收益为51.97%，远超过仅做多转债的累计收益，但最大回撤为18.2%，收益不如仅做多转债稳定。

　　进一步选取2019年中期持有基金家数最多的20只转债进行回测，发现如果正股累计跌幅越深，则仅做多转债的累计收益是最高的，该策略不仅使用相对抗跌的转债对正股进行了替代，还利用波动率差额择时以空仓回避转债的下跌行情；而股债轮动策略受正股的拖累，回测效果不佳。相反，如果正股累计涨幅越大，则股债轮动的累计收益往往是最高的，该策略不仅能享受到正股上涨的行情，还能切换至转债来应对正股的下跌；而仅做多转债因转债跟涨能力有限且有空仓期，累计收益较低。

　　从择时效果模拟来看，隐含波动率指标对于正股与转债切换的具有重要的引导价值，在正股单边下跌过程中，正股波动率上升，转债隐含波动率明显低于正股，转债相较于正股的超额收益丰厚。在震荡行情下，结合隐含波动率指标切换正股与转债的组合，其收益效果更加。类似于隆基转债，在正股大涨大跌的过程中，收益效果要强于转债。
　　总结而言，就转债市场整体择时角度来看，隐含波动率具有一定的参考意义，择时价值强于转股溢价率与纯债溢价率。目前转债整体均价112元以上，已经高于2018年全年水平，转债隐含波动率为25.15%，处于2019年的81%分位水平，就短期而言，无论是转债价格均值、估值水平、隐含波动率水平都处于年内高位，相比于1月份与6、7月份，配置价值明显下降。但长期来看，在供给持续大量增加的催化下，隐含波动率并没有随转债价格以及指数的上涨而超越2018年年初之前的水平，后续该指标向上的空间仍然充足。从隐含波动率指标也体现出在新供给持续的过程中，部分转债依然具备配置价值的。