（点击图片查看报告原文↑↑↑）
近期CPI或将加速上行。随着10月以来猪肉价格的快速上涨，市场预期有从“扛通胀”向“抗通胀”变化的趋势，近期利率的上行也在反映这一预期。我们认为年内利率上行压力犹存，但在不确定性比较高的时候债券资产仍有稳定组合波动的效果，因此我们在组合中将利率债下调至标配，并把相应的比例分散至其他资产，总体维持债券和风险资产均衡配置的结构不变。
这是一次非同寻常的通胀
随着9月份的宏观经济运行数据公布，CPI向上触及3%，PPI负向扩大，CPI与PPI的分化还在延续。10月以来猪肉价格快速上升，供给侧制约短期难以显著缓解。根据宏观组预期，近期CPI或将加速上行，2019年年底至2020年1月间CPI存在破4%的可能。从历史数据看，CPI每次向上突破3%时，十年期国债利率都是上行的。
图表: 过去CPI每次向上突破3%时，利率都是上行的，但同期PPI也是上行的，跟这次不完全一样
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
但同时值得注意的是，结合PPI来看，历史上大部分时间CPI和PPI的走向是相同的，两者的分化主要是PPI的波幅相对更大。历史上CPI上行突破3%的时候，PPI往往也是上行的，例如2003年底，2006年底，2010年中；而历史上PPI转负，同时CPI与PPI的差值扩大的时候往往CPI也是下行的，只不过PPI下行速度更快，例如1998年，2001年4月至12月，2008年12月至2009年8月。这与当前CPI上行可能破4%，而PPI仍然为负，CPI与PPI分化扩大并不相同。那近期CPI的上行对资产配置意味着什么呢？
图表: 历史上大部分时间CPI和PPI的走向是相同的，两者的分化主要是PPI的波幅相对更大
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
历史类似阶段大类资产表现特征
2012-2013，2015-2016这两次通胀与本轮有相似之处，但也不完全相同。相似之处在于CPI上行都有猪肉价格的影响，同期PPI都处于负值，CPI与PPI的分化都在历史高位。但不同之处在于，经济环境不同、通胀预期走势不同、以及货币政策取向不同。
? 2012-07至2013-11期间CPI持续上行，并在2013年2月和9~11月一度超过了3%，这其中有猪肉价格上涨的影响（但猪肉价格变化总体较为温和），也有其他品类价格上行的影响，油价在这段期间也在上涨。CPI和PPI的分化处于历史高位，但主要是因为在此之前CPI和PPI共同下行时，PPI下行速度更快；之后CPI上行时，PPI也是波动上行的。通胀预期波动向上，制约了货币政策的空间，并在2013年中爆发“钱荒”。
? 2015-01至2016-04期间猪肉价格上涨带动CPI上行，PPI先是负向扩大直至2015年9月见底，CPI与PPI分化加大在2015年8月达到历史最大值，这与本轮CPI与PPI的分化走势更类似。PMI于2016年2月见底，CPI于2016年4月触及2.33%的最高点，从数值来看并不高。而且通胀预期横向波动，总体较低，因此也并未对货币政策带来太大影响，在这期间5次降息，5次降准。
图表: 2012-2013与2015-2016期间CPI上行都有猪肉价格的影响，并且在后一次影响更大
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表: 通胀预期在2015-2016期间横向波动，而在2012-2013期间波动上行
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
回顾这两次CPI上行期间大类资产的表现也不尽相同：
? 共同的特征是：创业板指>高收益债>全A指数>利率债>0%>沪深300。信用利差收窄，信用债>利率债；股票风格上小盘股>大盘股，沪深300指数都是负回报，计算机、电子、通信，医药生物、家用电器、休闲服务、农林牧渔、汽车、电气设备行业都跑赢大盘；大宗商品指数中牲畜价格都是双位数涨幅。
? 不同之处在于：
（1）利率走势相反。2012-2013期间，随着CPI上行十年期国债利率从2012年7月最低点3.24%持续上升，这也是过去四轮经济下行周期中利率底部最高的一次；2015-2016期间，随着CPI上行，十年期国债利率趋势下行，最低降至2.64%（2016年8月），这也是过去十年的历史最低点。
（2）期限利差表现不同。2012-2013期间，短端利率上行更快，期限利差收窄；2015-2016期间，短端利率同幅度下降，期限利差变化不大。
（3）股票大小盘分化的驱动因素不同。2012-2013期间，盈利对沪深300和创业板指数都是正贡献，不过估值影响相反，沪深300收缩，创业板大幅扩张；2015-2016期间，估值都是负贡献，而盈利影响相反，沪深300盈利基本持平，创业板盈利则是显著正贡献。
（4）原油表现相反，第一次涨，第二次跌。这与两次的经济环境不同有关，2012-2013期间PMI在CPI上行初期就见底了，全球PMI也在同期见底；而2015-2016期间，PMI到了CPI上行后期才见底（2016年2月），而全球PMI直至2016年中才见底。
（5）黄金表现相反，第一次跌，第二次涨。黄金价格与美国的十年期国债实际利率相关性更高。金价与中国通胀相关性并不是很高，当中国通胀成为全球通胀，进而导致美国实际利率下行，这样对黄金价格的上涨影响才比较显著。
图表: 2012-2013通胀期间大类资产走势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表: 2015-2016通胀期间大类资产走势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表: 2012-2013与2015-2016的CPI上行期间大类资产表现排序
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表: 2012-2013与2015-2016通胀期间的A股行业表现
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
未来猪价和通胀走势会影响政策预期的变化进而带来资产轮动
在当前的通胀形势下，政策可能存在两种可能性：
? 第一种为“扛通胀”，这种思路认为通胀上行只是由猪肉价格导致，扣“猪”之外通缩风险更大，逆周期政策应以稳增长为要务，货币政策不必紧缩，“等待”供应改善，比如进口或利润驱动下的新增养殖，以及一些临时性的措施，比如价格管制、食品补贴等来应对通胀问题。在第一种思路下，经济有下行压力，相应利率也有下行空间，而股票资产在等待盈利复苏中估值带来短周期的波动，类似今年状态的延续。
? 第二种为“抗通胀”，这种思路认为CPI多个月在3%以上，甚至可能破“4”会制约货币政策，流动性可能收紧，但如果这样，相应的经济下行压力会更大。第二种思路下利率将转为上行，而对经济的担忧也将导致股票ERP上行估值收缩，股票资产表现不佳，只有结构性机会，类似2012-2013的情形。
随着10月以来猪肉价格的快速上涨，市场预期有从第一种向第二种变化的趋势，近期利率的上行也在反映这一预期。未来几个月随着猪肉价格上涨，CPI或将快速上行，我们认为这一预期上的变化还将继续演绎。另外，未来两个月PPI可能也会因为基数原因跌幅收窄，从而也会深化上述预期的转变。
因此，我们认为年内利率上行压力犹存，但在不确定性比较高的时候债券资产仍有稳定组合波动的效果，因此我们在组合中将利率债下调至标配，并把相应的比例分散至其他资产，总体维持债券和风险资产均衡配置的结构不变。我们认为，如果明年CPI见顶回落，或者经济失速下滑，这时通胀制约货币政策的预期又将发生变化，利率下行的阻力也有望减轻，从而推动大类资产的轮动。
图表: 资产配置组合表现跟踪
