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云锋导读今年以来，在发达国家经济数据边际恶化和全球央行的鸽派齐奏中，在债券收益率曲线的变平又变陡中，在贸易摩擦的起起伏伏中，我们走到了第四季度。回顾去年此时，美联储的鹰派加息令市场股债齐跌；今年虽然经济动能普遍下降、预期美国经济衰退的声音不绝于耳，但市场大幅反弹、股债商品同涨。截至10月18日，MSCI全球股票指数上涨19%，标普500上涨21%，巴克莱全球政府债总回报指数上涨7%，黄金上涨17%，代表上市房地产信托基金的FTSE NAREIT指数上涨30%。我们“有鱼智投”不同风险等级的组合也取得了从2.14%到15.21%不等的回报。货币政策宽松和贸易摩擦缓和让经济增长可以"更慢更持久"（lower for longer），但是否能转换成为新一轮的增长动力仍然存疑，而上述因素的不及预期也可能令市场走向另一个方向。我们建议调整策略，布局长期。
经济增长继续放缓
01
今年以来，全球经济增长放缓，尤其三季度更加明显。从PMI热度图看，发达国家已不如去年温暖，新兴市场虽落差没那么大，但同样偏弱。
全球主要国家PMI
数据来源：彭博，云锋金融整理
在全球经济放缓的背景下，美国经济仍然较为稳健。消费是拉动经济增长的主要贡献，消费者信心保持高位。
美国各部门经济活动
数据来源：彭博，云锋金融整理注：GDP（右）
支撑消费的是强劲的劳动力市场。9月，美国失业率到达50年新低3.5%，并且劳动参与率也持平，大口径的失业率U6也同步降低。
美国失业率（U3和U6）及劳动参与率（右）
数据来源：彭博，云锋金融整理
仔细看劳动力需求，虽然水平保持在高位，但出现了边际放缓。例如，新增非农就业人口从年初的263.69千人下降到最近的134.93千人，企业的职位空缺从此前近20年高位的7626千人有所下降至9月的7217千人。这说明劳动力市场进一步趋紧的空间不大。
新增非农就业和职位空缺（右）
数据来源：彭博，云锋金融整理
其他主要发达经济体中，欧、日经济无起色，其中欧元区明显恶化、衰退风险上升。由于全球贸易不确定性上升和整体增速大幅放缓，欧、日这样外需占比高的经济体受到较大影响。
欧元区GDP（年比%）
数据来源：彭博，云锋金融整理
日本经济未有起色，GDP增速仍在0%附近徘徊，消费者信心则是在消费税打击下断崖式下跌至近8年低点。
日本GDP（年比%）
数据来源：彭博，云锋金融整理
去年下半年以来，我国出台了一系列稳增长的措施。但宏观经济是否实质性转好尚待数据验证，经济进入短周期库存周期的触底观察阶段。
中国PMI
数据来源：彭博，云锋金融整理
我国的经济增长结构转型正在进行。中美贸易争端以来，低端制造投资增速持续下降，高端制造投资增速上升，其中或蕴含结构性机会。
我国制造业固定资产完成额累计同比（%）
数据来源：wind，云锋金融整理
全球持续较低通胀
02
全球代表性经济体通胀
数据来源：彭博，云锋金融整理橙：高于通胀目标，蓝色：低于目标
如今，全世界的通胀水平都处于低位。新兴市场经济总体放缓，通胀压力变小。发达国家中，欧日通胀持续低迷，美国我们在下文详述。
美国为全球提供美元流动性，其货币政策与通胀密切相关，因此美国通胀值得细究。从产能利用率（Capacity Utilization Rate）、劳动力市场和工资增速、以及通胀预期等几方面看，美国通胀压力不大。
美国目前产能利用率为77.88%，较去年底高点有所下降。
美国产能利用率（%）
来源：圣路易斯联储FRED，云锋金融整理
再从价格水平来看，租金、时薪和原油价格的同比增速都可控。房屋租金增速虽有上涨，但并不意味全面的通胀压力（后台回复降息可看《降息与低通胀的幻象》）。此外，根据以上分析，尽管美国劳动力市场失业率持续走低，劳动力扩张接近极限，但是相对应的是新增就业的放缓，劳动力市场供需趋于平衡，工资同比增速近期从3.1%降至2.9%，过热的风险不高。原油价格虽受到地缘政治的扰动，但在美国原油接近自给自足的情况下，不大可能演化成新的供给冲击。
租金、时薪、原油价格同比（yoy）
资料来源：圣路易斯联储FRED，云锋金融整理
货币政策效用式微， 3.0短期难以推出
03
三季度以来，主要发达经济体央行货币政策继续转向宽松。如果按照桥水基金达利欧的分类，美、欧、日央行的货币政策1.0和货币政策2.0已经几乎走到了极致。
货币政策1.0是降息。美联储在7月、9月连着两次降息25个基点至1.75-2%，近期也为了储备金需求规模而重新开始扩大资产负债表；日央行自2016年就将利率稳定在-0.1%，并且通过其独有的收益率曲线控制工具将10年收益率固定在0%；而欧央行也在9月份继续降息，将存款利率降至-0.5%。
主要央行基础利率水平（%）
资料来源：彭博，云锋金融整理
货币政策2.0是量化宽松（QE）。美国一度开始缩表，但三季度宣布暂停退出QE，欧日则更坚定地计划扩大QE。日央行的资产购买行为已经成了其货币政策的常态，而欧央行在9月也重新启动资产购买计划（APP），并未给出明显的资产购买停止时间的承诺。
主要央行资产负债表（亿美元）
资料来源：彭博，云锋金融整理
当通胀压力较小，货币政策拥有了更多的空间，然而对需求拉动的效果却越来越有限。
以美国为例，美国接连两次降息之后，虽然对房地产市场略有提振，但是却无法有效刺激商业投资（美联储降息：钱去哪儿了）。融资的主力军是那些不缺钱的优质主体，而融资用途也大多是借新还旧、股票回购、并购活动等等。再加上贸易冲突的负面影响，商业投资已陷疲软。
标普500公司资本支出和研发支出年比增速
资料来源：彭博，云锋金融整理
宽松货币政策有利于金融市场资产估值，但对于实体经济需求，"推绳子"越来越难。宏观经济或将需要财政政策发力。目前美国大选临近，两党角力，短期内再次通过大规模财政刺激政策可能性不大。历史上大选前一年和当年，财政政策通常较为中性。推绳子效应直观来说，拉绳子的时候能轻松拉动它，但当你想让它往反方向移动，即推绳子时，却怎么也推不动。拉的效果很明显，反之却不然。?
在货币政策中，当政策收紧（如提高利息、增加储蓄、减少货币流通），治疗通胀那是立竿见影。可是在通缩（流动性陷阱出现）时，放松货币政策(如降息、印钞、增加货币流通），却经常起不了作用，比如现在的日本。
另一方面，欧元区经济增长快速下滑接近衰退。欧元区内，德国财政基本平衡，甚至意大利的赤字都不高，仍然有财政刺激的空间，但需要克服国内和欧盟的政治阻碍。
资产配置策略分析
04
经济增长乏力，货币政策有效性减弱，长期着眼，整体资产配置应当减少风险。目前，并没有看到经济和市场私人部门大规模的信用过剩和失衡（美国衰退来临？——2019年三季度全球资产配置展望）。危机后美欧日等发达经济体新增了大量政府债务，本身并无硬约束，现代货币理论尚未证伪（“现代货币理论”的收割与背叛）。如果2020年有衰退，预计也不会发展成为全面的金融危机。这意味着仍然应当保持多元化的资产配置。我们建议整体降风险，结构上进行调整，等待长期机会。
?"股票：美股性价比降低，港股值得关注
先来看美股。如果说去年以前美股是"增长+宽松"的组合，去年四季度则是"增长+紧缩"组合。未来我们认为是"放缓+宽松"的组合。"有鱼智投"的模拟组合从去年2季度开始将美股从高配调为平配，今年1季度开始用低波幅策略替代标准策略，进一步降低风险。展望2019年4季度，我们提出略低配美股为主的发达国家股市。
最主要的原因是美股盈利增长可能乏力，接近见顶。美股营收和盈利增长一直保持不错的水平，推动美股走上10年牛市。但最近增长已经出现颓势。
标普500指数营收和盈利增速明显放缓，到2019年二季度，盈利增速同比几乎持平。根据FactSet预测，2019年3季度标普500盈利预计同比减少4%。如果说2015-2016年特朗普减税曾令公司回春，但美国经济动能弱于彼时，且进一步财政刺激的空间大幅压缩。
标普500盈利和营收增速
资料来源：彭博，云锋金融整理
从历史来看，美股见顶与盈利见顶基本吻合。如果盈利没有进一步的提振，而仅靠好于不断下调的预期，则美股的上行空间有限。
标普500指数及每股盈利
资料来源：彭博，云锋金融整理
预期每股盈利与商业投资的背离难以长期持续。美国资产管理公司GMO在今年二季度的报告中分析认为，这一轮美股上涨的特点是缺乏商业投资，靠公司尤其是头部公司利润率的扩张。头部公司的利润率扩张侵蚀了中小公司的利润。在缺少商业投资支撑的情况下，未来很难继续靠减税和头部公司的利润率扩张来维持美股整体盈利。
美国公司盈利增长远高于商业投资
资料来源：Federal Reserve, GMO，云锋金融整理
从资金流动数据看，根据晨星公司统计，今年以来资金持续流出美股主动型基金，8月份甚至被动性股票基金也出现流出。债券基金则持续吸引较大规模资金流入。资金流动仍显示出市场趋于谨慎。
各类型基金净资金流估计（十亿美元）
资料来源：晨星公司8月报告，Citywire天蓝色：美股
此外，10月初以来，美股对风险因素如贸易冲突的敏感性加剧。中美贸易具有长期性，未来如反复，处于高位的美股存在风险。从风险收益比的角度，美股的上行和下行风险开始不对称。
短期看，在全球比差的情况下，美国经济仍然相对较好，美国的货币政策相比其他发达经济体也仍有空间。在风险缓和的情况下，美股短期有可能高位盘整。
综合考虑，我们建议低配发达国家股票，降低组合的风险。"有鱼智投"模拟组合是一个在给定风险水平下的多元化组合，始终围绕战略资产配置。虽然偏淡美股，战略组合中仍有一定比例的美股配置。
再看其他地区的股票。
港股估值是全球主要股市中最低的。截至2019年10月18日，恒生指数的对应过去12个月的市盈率不到10倍，处于过去10年历史最低的20%。
相对估值水平
相对估值水平区间（2009.03-2019.10）
资料来源：彭博，云锋金融整理
绝对估值水平
绝对估值水平数据截至2019.10资料来源：彭博，云锋金融整理
盈利方面，港股19年中期财报显示，恒生综指成分企业盈利增速下降，但仍维持正增长。
恒生指数收入和利润同比
资料来源：彭博，云锋金融整理
港股受到多重因素的压制，包括地缘政治博弈加剧、对美元流动性高度敏感、国际资金流动波动。A股加入主要股指之后，国际资金配置于在岸市场，也构成对港股市场的竞争。
港股最突出的优点是估值便宜。港股有众多基本面与香港本地经济形势不相关的内地公司。恒生指数的股息率为3.7%，内房股的股息率普遍在4、5%以上。A港股溢价近期也放大至128%。这个指标并不意味对冲机会，但从另一方面说明了港股的低估值。
因此，尽管规模不是特别大，长线资金持续有南下配置。南向资金已连续7个月持续加码港股，今年以来累计净流入1583亿人民币。
此外，观察市场情绪，香港本地事件对于恒指影响已有边际缩小的迹象。
资料来源：彭博，云锋金融整理
当然，市场情绪仍然不高、国际资金仍然有流出包括港股在内的国际股票，制约估值修复。短期看港股可能缺乏上行催化剂。我们认为处于长期配置目的可以适当开始布局。
综上，我们认为包括美股在内的发达国家股市性价比降低，而港股长期配置价值逐步显现。建议低配发达国家股票，在新兴市场股票内部用港股替代广口径的新兴市场股票，整体上降低组合权益类资产的风险。
?债券：保持防御性利率债配置，适度增加新兴市场债券
目前全球负利率债券比例已经接近30%，历史难觅先例（前瞻：负利率时代）。尽管利率债的收益率不断降低，其公允水平越发难以确定。
历史上，股债齐跌的环境是较少见的，多由于实际利率高企。我们根据目前的货币政策倾向判断，实际利率高企的风险较小，股债之间应当仍然存在对冲关系。因此，仍保持利率债平配作为组合中的对冲资产。
在债券内部，我们选择超配新兴市场债，结合降低发达市场股票来降低风险。美元降息和走弱有利于新兴市场流动性，而本地通胀走低和货币政策趋于宽松也有利于该市场。尽管面临一些价格波动风险和信用风险，但是持有者仍旧可以从其中获得利差补偿。
不同类别债券的收益率水平（%）
资料来源：彭博，云锋金融整理注：中资美元债高收益、美国高收益、新兴市场硬通货美元债、亚洲新兴市场美元债、中资美元债投资级和美国投资级都来源于彭博巴克莱总回报指数。截至10月8日
?真实资产：仍有配置价值
低利率环境下，具有较稳定收益的资产均有重估收益（霍华德·马克斯最新备忘录：美国会出现负利率吗？）。REITs就是其中之一。
我们在"投资房地产的另一种方式"中详述了REITs的配置逻辑，说明高配息和低相关性的REITs如今投资价值凸显，并且拥有诸多的风险缓释因素和防御性特质。因此，我们对REITs保持平配。
此外，短期全球风险事件依然存在，黄金价格有支撑。中长期真实利率存在下降空间，同时中国在全球格局中的重新定位，修昔底德陷阱下两国的长期冲突，以及美国财政赤字规模与赤字货币化可能导致美元信用下降等因素，将使黄金成为乱世中盛开的花。
在"有鱼智投"的较高风险等级的组合中，已经有相当比例配置于REITs, 我们经回顾认为可以保持平配。黄金的长期配置则更适合通过ETF来开展。
总结资产配置观点如下。
结 语
05
在经济增长晚期和政策对冲相互博弈之时，市场不确定性上升。概括起来，我们的配置策略是：略低配权益类资产，略高配债券类，保持真实资产的平配；股票内部，略低配发达国家股票，相对其他新兴市场高配港股；债券内部，平配利率债，略高配高收益债和新兴市场债。
策略存在如下风险：
例如，中美贸易近期出现向好趋势，四季度很可能暖流持续，存在上行风险。另外，港股虽然配置价值显现，但短期也可能因为缺乏催化剂而难有很好的表现。四季度有两次美联储议息会议，目前市场宽松预期较高，也存在实际不及预期的下行风险。
信用风险方面，美国信用市场杠杆率较高、基本面有所恶化；由于央行货币政策趋于宽松，新兴市场风险缓解，但也存在个别信用事件爆发而拖累整体信用环境的可能。
对于新进入海外市场的投资者，建议保持股债均衡，逐步建仓。通过“有鱼智投”，可以一键式购买模拟组合实现均衡配置，也可以精选不同策略所对应的基金。
点击文末“阅读原文”链接，下载“有鱼智投”APP。
封面来源：pixabay
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