家电是国内消费市场的重要领域，近2万亿规模的巨大市场中诞生了美的、格力、海尔等一批知名的优质公司，也是投资者重点关注的领域。其中，最受青睐的标的非格力莫属。二季度的基金持仓中格力电器位列近700只基金的十大重仓，混改股权受到高瓴，厚朴等专业投资机构的追捧。而过去一年，格力也不负众望，为投资者带来了65%的涨幅回报。本篇文章我们试图简要的解答格力究竟为何优秀，更重要的是格力如何做到将龙头优势变成可量化的价值。01家电行业：大环境整体承压在长周期的视角下，地产对家电发展的带动是不可否认的，逻辑也毋庸多言。在城镇化高速进展的时代中，国内家电企业正是崛起于城镇化的进展中，包括至今依然傲视的格力美的，也包括逐渐淡出视线的小天鹅，长虹等。当城镇化脚步放缓，新增市场趋向饱和，家电市场整体增速开始回落，上市公司的业绩增速放缓，亏损家数越来越多。
来源：萝卜投资
02竞争优势：规模效应带来强者恒强家电行业具有生产和消费双重特征，规模效应保证了龙头企业对上游强势，对下游灵活。正如迈克尔.波特在《竞争优势》中的总结，规模化的工业企业在生产端通过生产力利用，规模经济，相互关系和时机选择等一系列的筹码，获得了超越对手的成本优势；在销售端利用政策，区位，整合等手段，造就品牌认知差异化，维持市场持续增长。图：企业竞争优势分析

来源：网络资料整理，萝卜投资
03龙头价值变现之一：上游采购具有成本优势早期的格力正因凭借压缩机领域的核心技术，在产品端获得了极强的认同，并通过渠道的经营和自身产品的更新维护住了市场蛋糕，不断强化自身的规模优势，并变成可以量化的价值。例如，格力在原材料钢铜铝的采购价上比小规模的竞争对手低10%以上，按照成本比例推算，同样价格下毛利率贡献高出5%，而空调行业整体毛利率也就30%左右。再如，在增值税税率下调的政策中，格力对上游原材料环节价格让渡，对下游保持议价权，从而把政策红利变成可量化的利润增厚。这样的良性循环让对手分走蛋糕的难度变的极大。
来源：网络资料整理，萝卜投资
04龙头价值变现之二：下游市场定价灵活在消费端，格力的价格又高于对手。根据中怡康的数据，国内市场份额前四的品牌中，格力的均价显著高于对手，甚至是奥克斯的一倍以上。而即便是在高端的定位上，格力空调从量的角度计算市占率，无论出货还是零售，均稳坐第一。图：不同品牌空调零售均价

来源：网络资料整理，萝卜投资
图：格力2018年空调市场出货端，零售端份额均第一

来源：网络资料整理，萝卜投资
但是价格和销量之间绝非割裂。在价格上的操作空间可以在份额上获得掌控力。在今年上半年，奥克斯线上的低价网批，以及美的的补贴促销，一度抢占了格力在空调市场的份额。然而下半年格力终端提升促销力度后，份额下降立即得到了扭转并于８月开始回升。
来源：网络资料整理，萝卜投资
05龙头价值变现之三：业绩确定性带来估值溢价在这样的护城河之下，格力在行业寒冬下还有能够取暖的资本，对手离场后，拥有更多份额的格力在行业好转之际向上的弹性也更大。此外，在空调这一产品标准化极高的领域，格局形成后被差异化需求的产品弯道超车的可能性并不大，公司保持业绩持续增长的确定性高。ROE、分红都表现优异，对于长线投资的基金来说，无疑是极具吸引力的标的。在今年二季度的基金持仓中格力电器位列近700只基金的十大重仓，近一年北上资金增持格力比例从8%上升到13%。而格力也不负众望，年初至今给予投资者65%的涨幅回报。
来源：萝卜投资
06业绩期来临，格力价值如何测算经过两年的磨底，家电行业在地产竣工面积的恢复下已有明确的需求支撑，库存和成本的水平都处于较好的位置。格力的个股模型的配置考虑了家电行业所处环境的因素和竞品表现，与格力自身的产品销售量价数据，能够捕捉和反映公司降价促销等商业动作对营收测算的影响，在此基础上预测未来三年的营收分别为2118/2293/2503亿元，同比增速7%/8%/9%。图：格力营收预测模型示意图

来源：萝卜投资
考虑到增值税下调，汇率以及成本控制，利润增速应该略高于营收增速。然而，如果仅从相对估值上看，格力19年约13倍PE的估值水平的确高于业绩增速，而这部分估值溢价应该是市场给予格力的确定性溢价，以及对于混改后的乐观预期。在行业企稳的环境下，格力历史上ROE保持在20%以上，而派息年份股息率均处于行业领先。基于5%的永续增长率等参数，萝卜投资采用股权/企业现金流折现方法计算的绝对估值显示，格力目前价格相对于绝对价值仍有可投资的空间。
来源：萝卜投资