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经济好不好,市场最知道!

阅读量：3845811 2019-10-27

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作者：姜超等
来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）

上周统计局公布了最新的经济数据，其中3季度GDP增速降至6%，经济增速的下行也引发了诸多担忧，如何客观评价当前的经济走势？
一、好比人到中年，增长自然变慢
首先，对于中国经济而言，6%的增速确实是一个比较低的水平。
上一次中国经济增速出现6%左右的增速，还是在十年以前的全球金融危机时期，09年1季度GDP增速降至6.4%。此外，在更早的亚洲金融危机期间，98年2季度的GDP增速也曾降至6.9%。也就是说，目前的中国经济增速已经低于两次全球金融危机时期的水平。
再往前追溯，只有在89年和90年两年的经济增速低于6%，这也意味着当前的经济增速创下了近29年的最低值。

在我们习惯了过去中国经济动辄8-10%的增长之后，对于即将到来的5-6%的中速增长区间确实有点不太适应。
但是另外一方面，我们需要为中国经济的减速感到焦虑乃至恐慌吗？
我们可以做一个简单的假设，让你坐时光机穿越回30年、20年乃至10年以前的高增长时代，享受当时的生活水平，你会愿意吗？要知道30年以前中国即将步入90年代，年均GDP高达10%；20年以前的中国经济即将步入00年代，年均GDP增速也高达10%；哪怕10年以前的中国经济即将步入10年代，年均GDP增速也接近8%。
但是我相信，大多数人并不愿意交换回去，因为现在大家已经很难想象没有了智能手机、微信和淘宝应该怎么过日子。多年的高速经济发展，极大地提高了普通人的生活水平。30年以前中国的人均GDP仅为310美元，20年以前也只有873美元，10年以前也只不过达到3830美元，而去年中国的人均GDP已经接近1万美元，超过世界银行定义的中等偏上收入国家的平均水平，离12057美元的高收入国家的门槛也不远。

因此，当前中国经济增速的变慢并不是因为哪里出了什么意外，而是经济水平提高以后的自然现象，中国经济大发展本身其实就是经济减速的重要原因。
在经济学中，有一个重要的理论叫做边际效用递减，可以很好地解释经济增速的下降。比如说在很饿的时候，吃第一个馒头会觉得很好吃，吃第二个也还觉得不错，吃到第三四五个也还能吃，但如果再接着吃可能就会觉得难受了。
其实经济发展也是一样的道理，经济增长需要投入要素资源来推动。在经济发展的初期，只需要投入一点点资本、技术或者劳动力，经济就会快速增长。但是随着经济的不断发展，资本和劳动等要素投入的产出效率会越来越低，经济增长就会越来越慢。
从全球的历史来看，在经济发展之后，增速下降其实是非常自然的现象。
例如美国在1978年、日本在1983年，韩国在1999年分别正式跨过人均收入1万美元的门槛。到了随后的第二年，美国GDP增速仅为3.2%，日本的GDP增速仅为4.5%，只有韩国的GDP增速依然高达8.9%，但韩国在随后第三年的GDP增速也降至了4.5%。相比之下，中国在人均GDP达到1万美元之后，第二年GDP增速依然能保持在6%，其实是相当不错的成绩。
而在跨过人均收入1万美元的门槛之后的十年中，美国、日本和韩国的GDP平均增速分别为3.1%、3.8%和4.7%，这意味着如果未来10年中国经济能够保持在5%左右的增速，其实就要比美日韩等发达国家更加优秀了。

因此，经济的发展就好比人类的成长一样，在少年时期基础低，长起来非常快，体重和身高每年都在迅速增加。但是随着年龄的增长，步入中年之后，身体的基数变大了，成长的速度自然会逐渐慢下来。
二、中年未必油腻，稳定就是胜利
过去中国经济发展处于少年时代，少年人朝气蓬勃，每天都有不一样的变化。而当前的中国经济发展已经步入了中年时代，而中年人如果能够保持不变，其实就是最大的变化。
在国庆期间，我们有几个大学同学老友聚会，发现大多数人还是老样子，保持着中年油腻男的状态。唯独有一个异类，从大肚爷变成了帅小伙，原因是这家伙经过半年健身之后，体重减了40斤，所有人都觉得他瘦了以后变的更加年轻帅气了。然而能成功减肥的都是别人，轮到自己想减肥，却发现肚子总是越来越大。
为什么中年人容易变油腻，因为年纪变大之后新陈代谢变慢了，因而如果不减少食物的摄入量，或者不增加锻炼，就很容易发胖。
所以对于中年人体重的评价，就和少年人不一样。少年人要多吃长身体，吃得多长得快就是好孩子。而对于中年人来说，能够维持体重不变就是成功。
或者我们不妨反过来想，如果中国经济增速突然回到了8-10%，我们是该高兴还是该担心呢？其实从中年人的角度就很容易理解，如果40岁的你突然发现体重1年增加10斤，你说你是开心还是伤心？估计第一反应一定是，是不是什么不该吃的东西吃多了？
在经济发展过程中，类似的事情并不是没有发生过。
韩国在1994年的时候人均GDP就第一次突破了1万美元，随后3年的GDP增速依然维持在8%左右的高位，其实靠的是过度举债发展经济，同期韩国的广义货币M2增速保持在20%，远超经济增长需要。

过度举债使得韩国企业部门债务率从94年的86%升至99年的116%，最终倒在了亚洲金融危机之下，直到1999年人均GDP才第二次真正突破1万美元。

而我们在08年金融危机之后保持8%左右的GDP增速，其实也离不开同期每年15%的货币增速的贡献，后来也产生了巨额债务的问题。反倒是在过去两年我们下决心大力去杠杆之后，债务率停止了上升，虽然经济增速变慢了，但是不是更加健康了呢？

理解了中年人减肥的不易，就可以理解当前中国经济保持中速稳定增长的意义。我们并不需要回到以往每年8-10%的高增速，能够维持住目前5-6%的增长就是巨大的胜利。
三、短期经济改善，韧性不可低估
自从2010年年初开始，中国经济增长就步入了漫长的下行期，到目前为止已经持续减速了接近10年，中国经济增速从10年1季度的12.2%降至19年3季度的6%，增速降幅已经超过一半了。
而且由于经济增速长期下行，大家对于经济下行已经习以为常，而且很多人开始形成思维定式，不管出台什么经济数据，都一律解读为下行，而对于经济企稳的信息变得十分麻木。
但事实上，进入今年9月份以后，中国经济就出现了诸多企稳的信号。
首先的信号是来自于发电量增速的回升。电力是经济运行的血液，中国经济走势和发电量增速高度相关，9月份的发电量增速回升至4.7%，为年内次高值。而10月以来6大电厂发电耗煤增速高达19%，这意味着10月份的发电量增速大概率继续回升。

其次的信号来自于物价的回升。9月份物价回升的不仅是猪价，其实9月PPI环比也是上涨了0.1%，只不过很多人只看到9月PPI同比降幅扩大至1.2%。但PPI同比衡量的是过去12个月工业品价格的累计跌幅，而这一轮PPI下跌最快的是18年12月和19年1月，这两个月PPI环比合计下跌了1.5%，扣除这两个月以后的PPI累计涨幅其实是正的。因而最快到2020年2月，PPI通缩就会有明显的改善。

还有一个信号来自于货币和融资。9月份的广义货币M2增速回升至8.4%，而社会融资增速稳定在10.8%，社融增速的企稳归功于信贷和企业债融资的改善。而根据央行的记者招待会，最近两个月企业中长期贷款增速明显改善，其中9月基建中长期贷款增速创下8.9%的年内新高，制造业中长期贷款增速也回升至11.3%，非地产服务业中长期贷款增速同比增长11.4%，中长期贷款的回升也印证经济需求出现了改善。

所以，如果只看到3季度GDP增速下降至6%，而忽视9月以来经济出现的改善，就断言中国经济还在继续下滑，肯定是不够客观的。
而且很可能在不知不觉当中，中国经济就已经接近中期增长的底部区域了。
我们可以分项来观察中国经济，从三驾马车来看，19年9月中国的消费增速为7.8%，投资增速为5.4%，而出口增速为-3.2%，这里面每一项处于什么位置呢？
首先来看最重要的消费，贡献了一半以上的GDP。消费通常可以分解成两大类，一半是必选消费，诸如食品饮料服装等，另一半是可选消费，包括汽车、家具和家电等，而在可选消费中占比最大的是汽车消费。
从限额以上消费数据来观察，过去4年中国的必选消费增速始终保持稳定增长，最近两年增速也没有下降。而近两年的消费减速的主要原因是可选消费增速下滑，尤其是汽车销量出现了持续15个月的负增长。

但是在经过两年的下滑之后，今年3季度汽车消费降幅明显改善，中汽协3季度乘用车销售降幅为6%，明显好于2季度的下降14%；乘联会3季度乘用车销售降幅为7%，降幅也好于2季度的下降8%。

根据世界银行的最新数据，中国的千人汽车保有量为173辆，位于统计的20个国家中的倒数第四位，而与中国人均GDP相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为300辆左右，比中国人均GDP略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车保有量为400辆左右，这意味着中国的汽车行业发展远未结束。

未来只要中国汽车销售不再负增长，当前中国的消费增速就有回升的潜力。
其次来看投资，19年9月投资累计增速为5.4%，其中地产投资增速最高为10.5%，其次是基建投资增速的3.4%，最低的是制造业投资增速的2.5%。
5.4%的投资增速是个什么水平呢？如果大家回顾一下中国投资增速的历史走势，在09年最高的时候达到过33.6%，而经过10年下滑之后目前只剩下当时增速的一个零头，这意味着投资下行的风险已经被充分释放，进一步下行的空间并不大了。

目前，三大投资中的基建投资和制造业投资增速都只有3%左右，基建投资政府一直在强调托底，而制造业投资每年还有基本的折旧更新需求支撑，因而这两部分投资保持3%左右增速的问题不大。

总投资走势的关键还是看地产投资。此前由于房地产调控持续加码，18年9月起全国地产销售经常出现负增长，19年以来的土地购置面积持续负增，使得市场担心地产投资增速会出现大幅跳水，使得总投资增速大幅回落。
但是在过去的3个月，虽然房地产调控未松，但地产销售面积增速连续3个月保持正增长，而在9月份的土地购置面积增速出现了今年以来的首次正增长，这其实是一个比较积极的信号，意味着未来地产投资增速大幅下滑的风险下降。

所以，即便假设未来地产投资增速从目前的10.5%下降一半至5%左右，如果基建和制造业投资增速适度回升至5%左右，其实总投资增速还是可以保持在5%左右，投资增速很可能已经接近底部区域。
最后来看中国的出口增速，9月份出口增速同比下滑3.2%，今年以来中国出口累计同比下降0.1%。
今年拖累中国出口的主要是对美国贸易，前9个月中国对美国出口下降10.7%，而18年对美出口占中国总出口的比重接近20%，对美出口下滑使得中国出口整体减速2%。
今年9月份，我国单月对美出口增速下降20%，而目前美国对我国出口产品的平均关税税率也在20%左右，两者基本相当。而对美出口占中国出口的比重已经下降至17%，因而即便我们假设美国维持目前的高关税税率不变，2020年中国对美国出口增速继续下降20%，也至多拉低中国出口增速3.4%。

但是我们不要忘了，目前全球经济依然保持在每年3%左右的正增长，而全球贸易量增速也在每年3%以上。所以只要中国的出口竞争力没有大的变化，对美出口的下滑顶多使得中国出口失去增长，但未必会出现持续的负增长。

所以，综合三驾马车来看，其实未来消费增速还有上升空间，而投资和出口增速进一步下滑的空间并不大，这意味着中国经济在当前5-6%左右的位置是具备企稳潜力的。
四、不靠刺激发展，改革释放潜力
那么，这一轮中国经济企稳改善的动力是什么呢？
首先，经济的企稳肯定不是来自于刺激，因为没有出台刺激政策。
在09年之后，中国经济曾经出现过3轮短周期回升，每一次回升都伴随着货币和融资增速的大幅激增。但是本轮货币增速保持在8%左右，大约只有过去10年平均增速的一半，和8%左右的GDP名义增速基本匹配，货币没有超发。
以往每一次的经济回升要么靠房地产、要么靠基建，但是本轮房贷利率保持不变，地产销售维持低增，而基建投资只托不举，并没有走靠房地产和基建投资拉动经济的老路。
其实，这一轮经济的企稳改善主要靠的是改革释放增长潜力。
第一个重要的改革红利是大规模减税降费。
今年9月份，我国税收同比下降4.2%，已经连续5个月保持负增长；今年前9个月税收累计同比下降0.4%，也是近30年第一次全年税收增速可能出现负增长。
正常情况下，税收来自于经济，税收增速大致等于GDP名义增速，今年前3季度的GDP名义增速依然高达7.9%，但税收增速出现负增长，其中的差距就是政府主动减税的部分。我们估算全年税收增速降幅约为2%，因而政府主动减税了约10%，18年的税收总收入超过15万亿，这意味着19年单纯减税的金额就要超过1.5万亿。

很多人根据税收增速的下降，来倒推中国经济19年出现了下滑，这个判断在逻辑上是非常荒谬的，完全没有考虑到大规模减税降费的事实。
而正是得益于大规模减税降费，提高了居民收入，提振了居民消费，今年以来的社会消费品零售总额累计增速保持在8.2%的高位水平，有力的支撑了经济增长。
第二个改革红利是LPR改革降低企业利率。
过去两年，得益于去杠杆减少了无效的融资需求，以国债利率为代表的市场利率出现了明显下降，但是贷款利率基本没有下降，因为银行业是一个寡头垄断的行业，只要少数几个巨头达成共识，就可以提高贷款利率定价。
而央行在今年8月份改革了贷款利率报价机制LPR，改革以后的LPR利率引入了中小银行参与竞争，其实就可以有效降低贷款利率。而在过去两个月，企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调，而且估计未来有望继续下调，有效地给企业部门减轻了负担，增强了贷款信心，这应该是最近两个月企业中长期贷款增速回升的重要原因。

第三个红利是以人为本的新型城镇化。
过去中国经济发展的一个重要动力是城镇化，随着农村人口进入城市，不仅可以从事工业和服务业等效率更高的产业，也带来了对衣食住行等各方面的需求，从而拉动了中国经济增长。
但是到2018年，中国城镇化率达到59.6%，离70%左右的成熟期不远，所以市场很担心中国的城镇化是不是进入了尾声阶段，以至于地产、汽车和所有的消费需求都将遭遇下行拐点。
但是大家有没有注意到，我们一直说的是城镇化而非城市化，这里面其实存在着巨大的差别。根据住房和城乡建设部的统计，17年我国城镇化率为58.5%，意味着有8.1亿人口常住在城镇，但是常住在县级以上城市建成区的常住人口只有4.9亿，其余3.2亿人口位于乡镇或者是城市的非建成区，并没有真正享受到城市的生活。因此，按照4.9亿城市建成区的常住人口推算，目前我国的城市化率仅为35.3%。
另一方面，在城镇常住的很多人并没有户籍。17年我国8.1亿城镇常住人口中，只有5.9亿拥有城镇的户籍，户籍人口城镇化率仅为42.4%，意味着有2.2亿人虽然常住在城市，但没法享受正常的社会福利。
而在上述的4.9亿城市建成区常住人口，真正拥有户籍的只有4.1亿，也就是户籍人口城市化率只有29.5%。

在这样的背景下，政府在十八大中提出了新型城镇化，并且在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，在2018年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制，2018年提出Ⅱ型大城市（100 万—300万）要全面取消落户限制，Ⅰ型大城市（300 万—500万）要全面放宽取消重点群体落户限制。
因此，目前除了14个建成区常住人口超过500万的超大和特大城市以外，其余600多个三线以下城市均在全面放开落户限制。由于城市在教育、医疗等各个方面拥有优势，因而未来中国的人口会进一步从农村和乡镇向城市集中，中国将迎来城市化的新红利。
我自己的老家在湖北武汉旁边的一个县级市，在几个月以前回了一趟老家。我们老家县城的房价也是在过去3年涨了一倍，从3000元/平米涨到了6000元/平米，所以之前我也很担心棚改货币化退潮以后，房价会不会出现暴跌，但是这次回去一问，房价并没有大跌，而且还略有上涨。
这个背后的原因很有意思，因为老家的农村正在消失，农村里面只有老人了。而乡镇里面的学校也在消失，因为好的老师都去了县城，所以在乡镇读书根本考不上好学校。由于好学校都在县城，所以我在老家乡镇的同学都搬到了县城安家，而且所有人都在往县城搬，县城越来越大，也出现了学区房的概念，学区房不仅不会跌，而且还买不到，这不是跟一二线城市发生的事情很像吗？
如果三四五线城市的落户限制都取消了，这些城市相比于周边的农村和乡镇，在教育、医疗等各方面拥有无与伦比的优势，那么在未来十年不仅会继续迎来农村人口的流入，还会迎来乡镇人口的流入，以及常住人口户籍的转入，也就是29.5%的户籍人口城市化率具备巨大的提高潜力，这势必会带来衣食住行等各方面的需求。

因此，户籍人口的放开才是今年8月份以来地产销售改善的原因，这意味着本轮我们并非通过货币刺激大家一次性的买房，而是通过户籍改革让大家长期可以在城市安家，从而带来消费的持续改善。
还有第四个潜在的红利是消费税的改革。
最近政府提出了消费税改革的计划，很多人的第一反应就是加税，对消费不利。但其实财政部官员近期已经明确表示，在当前经济环境和减税降费大背景下，消费税改革将坚持总体税负基本稳定的原则有序推进，意思就是说消费税不会加税。
那么改革消费税的意义在哪里呢？其实是改变消费税的征收环节和归属地，改变经济发展的结构。
大家有没有想过，为什么中国的千人汽车保有量这么低？很多人的直观感觉是中国的路不够，汽车开不动，所以汽车也就卖不动了。但其实日本的国土面积只有我们的约1/25，人口不到我们的1/10，而1年汽车销量接近我们的1/5，日本的千人汽车保有量接近600辆，相当于3口之家平均拥有两辆车，成年人几乎人均一辆车。
为什么日本的汽车可以卖这么多？并不是日本的路多，而是日本的车库多。因为大多数时候汽车不是在路上，而是放在车库里面。
那么问题来了，为什么中国的车库少呢？一方面很多老旧小区因为历史原因没有修车库，但是最为根本的原因其实在于地方政府没有动力，修车库有什么用呢？要那么多车干嘛呢，还天天堵路，干脆把汽车销售也一并限制了。
但是如果我们把消费税从生产环节改成流通环节，而且把消费税改成地方税，这就意味着地方政府每卖一辆车都可以收税。那么地方政府与其招商引资去盖汽车厂，还不如放开汽车限购，多修车库，这样车卖的越多税收的就越多。对于汽车行业而言，这意味着未来供给减少需求改善，整个行业格局都会迎来不一样的改变。而汽车行业的体量足够大，汽车行业大发展就可以弥补地产行业下滑对经济的拖累，稳住经济增长。
而且推而广之，如果可以从居民消费上面收税，那么所有的地方政府就有动力放开户籍限制，吸引更多的人才流入，毕竟有人才有消费，所以城市化推进也会加快。
因此，在上述减税、LPR贷款利率下调和城市户籍放开等三大红利，以及消费税改革等潜在红利的推动下，本轮中国经济有希望靠改革而非刺激企稳，这种企稳其实也更有可持续性，而中国经济可能正在进入中期增长的底部区域。
五、经济好不好，市场最知道
我们讲了这么多，但估计很多人还是不以为然，说我就是不信。我们也能理解，因为在碎片化阅读的时代，营销焦虑最吸引眼球，光讲道理没啥吸引力。
但其实大家信不信不重要，市场信不信最重要，毕竟资金是最聪明的，会流向市场认为最正确的方向。
在资产配置领域，最为经典的是美林投资时钟。按照经济和通胀走势可以把经济的状态分为四个象限，其中代表经济不好的有两个象限，一个是经济下行叠加通胀上行，也就是所谓的滞胀；另一个是经济下行叠加通胀下行，也就是所谓的衰退。

今年看空中国经济的主要就是这两种观点，要么认为中国经济处于滞胀区间，要么认为剔除猪价上涨以后都是通缩，中国经济其实处在衰退区间。
那么，在滞胀和衰退的环境下应该买什么资产呢？
在滞胀期，理论上应该现金为王，商品次之。因为通胀上升意味着物价上涨，商品肯定会受益。而通胀上升往往引发央行货币紧缩，使得股债齐跌，这个时候拿现金往往是最安全的。
而在衰退期，理论上债券为王，现金次之。因为经济下行叠加物价下跌，央行会放松货币政策，从而带动利率下降，这时债市肯定会涨。而物价下跌商品会受损，同时经济下行企业盈利下降，所以股市也不会涨。
现在已经是19年10月了，所以可以把各类资产的表现做一个总结。我们发现到目前为止股市的表现是最好的，标志性的沪深300指数涨幅高达28%。而代表商品的南华商品指数今年以来上涨9.4%，表现其实也不错。而代表债市的10年期国债利率目前是3.19%，与年初基本持平，债市其实是个平衡市，但好歹还有票息收益。而现金资产诸如余额宝等的年化利率只有2.3%，处于历史最低位附近，也是大类资产里面表现相对最差的资产。