广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  
guolei@gf.com.cn报告摘要
第一，四季度经济短周期企稳的假设是否成立对我们判断宏观经济和大类资产来说至关重要，我们需要对经济数据进行密切跟踪，交叉验证。第二，BCI指数（长江商学院中国企业经营状况指数）的调查对象是民营中小企业，是我们观察经济景气程度的参考指标之一。
第三，从BCI与权益市场走势的高相关度可以理解这一指标具有一定有效性（图7）。
第四，10月BCI企业经营状况指数环比出现较大幅度改善，站上4个月以来最高位置；显示出8月底金融委会议政策升温后，景气好转开始传递至中小企业。
第五，从分项指标看，企业销售前瞻指数和利润前瞻指数改善较大，我们猜测应和同期基建开工和地产竣工的带动有关。
第六，融资环境指数有所回踩，它一则可能是融资需求增加导致；二则在连续两个月信贷社融较快投放之后，不排除10月力度上开始放缓。
第七，企业投资前瞻指数低于上月，呈徘徊态势；整体看，中小企业投资有一定企稳，但新一轮投资的阶段尚未到来。第八，企业招工前瞻指数有改观，但仍低于7月；且企业用工成本仅较9月低点略有改善，显示出就业压力仍然偏大。
第九，中间品价格前瞻指数有明显好转，可能原材料价格和需求预期变化有关，南华工业指数在10月中旬后亦有明显上扬。
第十，总体来看，8月之后中小企业经营状况改善信号明显，这一改善是否有持续性？后续可能需要继续确认两点：1）基建是否如预期持续性回升？2）货币政策四季度仍在稳增长的大框架之内。
十一，资本市场近年的特征之一是对政策比对盈利更敏感，所以盈利修复不会是决定权益市场逻辑的全部；但至少，应是结构性线索之一。
正文
四季度经济短周期企稳的假设是否成立对我们判断宏观经济和大类资产来说至关重要，我们需要对经济数据进行密切跟踪，交叉验证。
在前期报告《三季度已大概率是名义增长短期底部》中，我们判断四季度实际GDP企稳、名义GDP反弹。这一假设是否成立至关重要，它直接决定了三季度会不会是企业盈利增速底部，以及利率底部。
因此我们需要对经济数据进行更密切的跟踪，以便交叉验证。
同时，中小企业的问题更为复杂，它一方面受到经济内生趋势的影响，经济好则景气度好，经济差则景气度差；另一方面也更容易受到融资和信用环境的影响，信用收缩、信用二元化的程度对中小企业的影响弹性比对大企业更大，也是政策重点着力点之一，因此对中小企业景气数据的跟踪有另外一层重要性：它在某种意义上更能代表政策效果。
BCI指数的调查对象是民营中小企业，是我们观察经济景气程度的参考指标之一。
长江商学院中国企业经营状况指数（Business Conditions Index）简称BCI。它拥有2011年三季度至今的完整数据。BCI的调查对象主要是民营中小企业。BCI是扩散指数，以50为分界点，50以上代表改善或变好，50以下代表恶化或变差。该指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值。和PMI一样，它是跟踪经济景气程度的可参考指标之一。
从BCI与权益市场走势的高相关度可以理解这一指标具有一定有效性。
市场是有效的，权益市场走势往往能敏感反映经济走势。所以判断一个经济指标是否有效，是否敏锐，一个便捷的方法是看它与权益市场指数的相关度是不是够高。从这一点上来看，BCI指数是比较有效的一个指标。
10月BCI企业经营状况指数环比出现较大幅度改善，站上4个月以来最高位置；显示出8月底金融委会议政策升温后，景气好转开始传递至中小企业。
从BCI企业经营状况指数来看，2017年底是企业景气的一个高点，之后开始放缓（供需两旺周期的结束，以及环保、去杠杆影响的上升），2018年7月之后下行加速（贸易摩擦影响逐渐上来），2018年10月达到最低点（中小企业境况最差的时候），之后开始震荡回升（去年底稳增长效果逐步呈现）。
从今年的节奏来看，企业景气程度是4月份触顶（62.7，一季度货币宽松、财政前移和建筑产业链高景气度的影响），6月开始显著变差（51.8，5月之后关税升级，以及二季度调结构影响逐渐形成），8月达到低点（47.2，叠加地产融资调控、贸易摩擦升级预期、台风影响等），9月初步好转（48.1，金融委会议后逆周期政策升温），10月显著好转（51.2，影响进一步向中小企业传递）。
从分项指标看，企业销售前瞻指数和利润前瞻指数改善较大，我们猜测应和同期基建开工和地产竣工的带动有关。
企业销售前瞻指数也是8月处于低点（59.0），9月小幅回升（59.9），10月出现较大幅度回升（66.0）。
利润前瞻指数走势类似，8月是一个低点（46.6），9月初步回升（49.3），10月进一步回升（52.6）。
是什么因素带动了企业销售和利润触底的预期？从终端需求看，出口目前没有趋势性好转的迹象；地产销售和投资应该没有整体正贡献；能够带动需求改善的，可能是基建开工，以及地产竣工的加速。在《经济中主要变量分别处于短周期什么位置》中，我们进一步拆解短周期经济，把主要经济变量分“趋于好转”、“趋于变差”、“拐点附近”、“大致中性”四类，其中趋于好转的主要是基建、汽车、地产竣工。其中基建尤为明显一些。
融资环境指数有所回踩，它一则可能是融资需求增加导致；二则在连续两个月信贷社融较快投放之后，不排除10月力度上开始放缓。
企业融资环境指数7月（39.5）和8月（39.4）处于低点。9月有明显反弹（40.8），10月又回到较低位（39.1）。
我们理解融资环境是由资金供给、需求共同决定的，10月企业经营状况改善导致融资需求有所扩张，也会带来融资环境变紧。
除此之外，融资供给节奏可能也有一定影响。8月31日金融委会议之后，逆周期政策力度进一步加大，加上9月基建项目开工的融资需求，9月融资供给改善较为明显。而10月不排除力度上有所放缓。
企业投资前瞻指数低于上月，呈徘徊态势；整体看，中小企业投资有一定企稳，但新一轮投资的阶段尚未到来。
企业投资前瞻指数8月是一个低点（58.7），9月反弹（62.0），10月又有小幅回落（60.1）。
我们理解数据反映的是需求的改善带来投资企稳，但内外部经济环境的不确定性之下，新一轮投资启动的时点尚未到来，投资数据呈徘徊态势。
企业招工前瞻指数有改观，但仍低于7月；且企业用工成本仅较9月低点略有改善，显示出就业压力仍然偏大。
企业招工前瞻指数5月达到高点（67.8），6月开始下行（61.2），7月和8月进一步下行（59.7、58.3），9月达到低点（56.8），9月有一定改观（59.0）。需要关注的是：
1）就业是经济的一个偏滞后指标，换句话说，经济先感受到压力，再传递到就业。比如本轮，企业景气4月达到高点，就业5月达到高点；企业景气8月达到低点，就业9月达到低点。
2）目前就业已有一定改善，前期稳增长政策显示出初步的效果。
3）总的来看就业指数依然偏低，且用工成本指数仅比上个月微幅改善，仍处于本轮以来第二低位。这意味着就业压力依然没有解除。
中间品价格前瞻指数有明显好转，可能原材料价格和需求预期变化有关，南华工业指数在10月中旬后亦有明显上扬。
中间品价格前瞻指数在9月份达到本轮低点（35.9），10月有较大幅度反弹（45.1），而同期原油价格是在9月中旬后有较大幅度回落，10月下旬反弹明显；南华综合指数和南华工业指数也是10月中旬企稳，下旬有明显反弹。
总体来看，8月之后中小企业经营状况改善信号明显，这一改善是否有持续性？后续可能需要继续确认两点：1）基建是否如预期持续性回升？2）货币政策四季度仍在稳增长的大框架之内。
尽管融资环境、投资、就业等方面的分项指标改善力度不够，但整体来看，8月之后中小企业经营状况改善信号明显，9月份初步改善，10月较9月进一步强化。
这一改善是否有持续性？后续可能还需要观察确认两点，一是基建是否如预期持续性回升，二是货币政策四季度要仍在稳增长的大框架之内。我们倾向认为基建修复将会持续，四季度实际GDP企稳，名义GDP反弹；而政策虽然空间和力度小于7-9月，但仍会维持在稳增长的框架之内。
这意味着名义增长见底、企业盈利的修复是后续值得关注的线索。当然，资本市场近年的特征之一是对政策比对盈利更敏感，所以盈利修复不会是决定权益市场逻辑的全部；但至少，应是结构性线索之一。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期







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