作者：银城中路康纳德    来源：银城中路康纳德
最近跟一些非业内的朋友聊天，说到这几年的像去杠杆、供给侧改革这样重大的政策，发现大多非业内的朋友其实不甚了了，就像我不知道他们的卷积神经网络、高自旋态这些都是什么鬼，可是这些重大的经济政策、事件都会切切实实的影响到我们的钱包、生活甚至命运，处在时代的洪流中没有任何人能独善其身。
理解这个世界如何运行可能并不能帮助我们更精准的预判未来，但是可以让我们比别人更清楚为什么站在这里，看得清脚下才去的到远方。
有感于此，我有选择的把过去十年的经济进行了梳理，看看发生了什么、为什么发生以及金融世界和现实世界的互动。
全文分成六个部分，基本按照时间顺序，第一部分讲金融危机发生的原理，第二部分简单扯扯4万亿，第三部分讲股票市场，第四部分讲2016年开始的三去一降一补以及产生的深远影响，第五部分简单聊聊中美贸易战，最后一部分总结。
友情提醒，文章较长，时间不够的朋友可以挑感兴趣的部分看，第一部分算是个科普，有基础的童鞋可以略过。
1、
我们先科普一个神奇的公式，然后从08年美国的金融危机开始讲起。
净资产收益率（ROE）衡量股东投入资本的使用效率，是分析企业经营最重要的指标之一。
一般来说企业想要提高ROE只有三个方法，第一是提高销售的利润率，也就是成本50售价100的东西，要么你能把售价卖到120，要么你能把成本压缩到30，以此来提高利润率；第二是提高资产的周转率，比如火锅店、烧烤店这种，一家店如果一天平均接三波客人提高到接六波客人，边际利润是完全不一样的；第三个就是提高杠杆率，也就是我们非常熟悉的加杠杆。这个分析方法专业点叫杜邦分析。
ROE = 净利润/净资产
       =（净利润/销售额）*（销售额/总资产）*（总资产/净资产）
       = 销售利润率*资产周转率*杠杆率
杜邦分析也可以用到个人身上，我们来看看个人如何提高收入。
第一种对应着企业的提高利润率就是想办法提高你的专业能力，让老板愿意为你每天的八小时付更多钱。
第二种提高周转率分两类，可以是延长工作时间，比如辛苦一点多打几份工，励志故事里都是晚上去洗盘子攒学费，现在升级了流行斜杠青年，就是将你的兴趣爱好在业余时间转化为能带来收入的第二第三职业；也可以是将你的单位时间出售多份，比如现在的公众号创业、互联网讲师，只要你能将你单位时间的产出带给更多的人，就可以带来更多收入。
第三种加杠杆也分两类，一类就是创业开公司，这个加的是人力的杠杆，你雇佣的员工给你带来的产出大于你支付他的成本，这样的杠杆就是有意义的，第二类是资金上的杠杆，也就是举债投资，只要投资回报率稳定的大于你的资金成本就可以。
加杠杆这个问题稍微展开说一说，过去这些年大多数中国人财富的增长应该是靠房子，胆子越大越是加杠杆买房的人越是富有，这其实存在一个隐含的前提，房子是一直涨的，或者说即使中途有下跌，下跌的幅度也是很小的，也就是过去这些年房子作为一个资产它的价格波动性很小，这是一个非常重要的前提。
为什么加杠杆买房的都单车变摩托了，加杠杆炒股的却都回到1945以前了，因为A股的波动率太大了，你加一倍杠杆，股价跌50%本金就亏完，A股的股票跌50%简直太正常了，看看这几年有多少小票腰斩再腰斩，一只100块跌到10块的股票 ，100进去是跌90%，50进去是跌80%，大多没有止损意识的散户，躲不掉的。
所以即使A股长期来看是一个创造财富的市场，大多数加杠杆的人结局也都不是太好。而房价在过去这些年除了少数时间有小幅的回撤，其他时间都在上涨，谈不上什么波动性，无脑买入最终都会赚钱。
理论上来说，如果你能构建一个收益稳定、波动率很小甚至没有波动的资产组合，你就能无限加杠杆获得很高的收益。这就是美国长期资本管理公司（LCTM）的故事，后来这个公司消失了，因为长期不存在这样的资产，我们无法避免小概率事件的发生，高杠杆下一旦出现预期之外的大幅波动就会一夜回到解放前。
2008年的金融危机是这样一个故事。
全球化带来了巨大的红利，西方发达国家的资本和以中国为代表的便宜的生产要素的结合，让跨国企业赚的盆满钵满。从杜邦公式来看，企业利润率达到了一个阶段高点，周转率也达到了一个无法进一步提升的位置，资本想要获得更高的回报，摆在眼前的只有加杠杆。
杠杆一般一开始都是加的优质资产，等到优质资产都被买完了，也没有套利空间了，这帮人就开始买劣质资产了，也就是我们所熟知的次贷。次贷就是一帮低收入工作者甚至没有工作的人发行债券，然后用借来的这些钱去买房，每个月偿还利息。
在房价不断向上、经济向好的过程里这些没有什么大问题，可是一旦经济减速、失业率提升、利率提高导致每个月要偿还的利息变多，这部分低收入人群的还款能力开始下降甚至丧失。
当再加上房价停止增长甚至下跌，问题就开始爆发了，由于当时美国很多房子首付很低甚至是零首付的，当你背着500万贷款去为一套跌到400万的房子还贷时，还款意愿也消失了。当借钱的这些人既没有还款能力又没有还款意愿，违约潮开始大规模爆发。
科普一下债券的加杠杆，一般金融机构会买入长期限的比如票面收益5%的债券，然后把这些债券抵押出去借比如3%成本的短期限的资金，借进来的资金再去买5%票面的债券，循环往复可以加到很高的杠杆，市场平稳的时候这样做没有问题。
可是现在华尔街买的这些次级债券发生了大面积的违约，债券的价值就开始暴跌，你想本来一张假设所有人都会按时还本付息的债券值100块，现在市场预期很多债务人都不还钱了，这个债券还值多少钱。
于是，一方面债券在二级市场遭到大量抛售，当然也抛不出去，本来 100块钱票面的债券可能跌到了80块一张60块一张甚至更低，比如你本来是1亿的本金，通过加杠杆借了9亿的钱买了一共10亿的债券，违约潮爆发以后，你10亿的债券只值5亿甚至更低了，借来的9亿已经还不起了，你还亏了4亿，金融机构的资本金全填进去还不够弥补亏空的，最终资不抵债直至破产。
另一方面，一些机构的亏损其实没那么多，比如亏了5000万，手上持有的债券还值9.5亿，你只要能按时偿还加的杠杆资金就行，以前都是把手上的债券抵押出去融回来钱续杠杆，但是现在市场情绪恐慌，银行不愿意接受这个抵押品借给你钱了，然后你想卖也没有人接手，整个流动性出了问题，金融机构之间的违约就爆发了。
总结一下链条就是债务违约导致资产价格暴跌，价格暴跌导致流动性风险，流动性丧失导致金融机构违约并且加剧资产价格进一步暴跌，高杠杆下资产价格暴跌导致金融机构资本金消耗一空，最终大量金融机构破产并引发系统性风险。
这就是美国五大系统性重要银行贝尔斯登、雷曼兄弟破产的基础版的故事。很多人把雷曼破产看成金融危机的导火索，其实雷曼破产金融危机已经演绎的差不多了，这是果而不是因。
2008年金融危机发生以后，为解决金融系统流动性短缺问题，美联储直接向金融注入流动性，避免了恶性的通货紧缩，前后总共三轮量化宽松，促使美国经济复苏，改善了居民和企业的资产负债表，美国的宏观杠杆率开始一路向下，也带来了美国历史上最长的牛市。
而中国，当时流行的说法是美国消费、中国制造，现在美国gg了，在面对外部需求疲弱的宏观环境下，我们选择了积极的货币政策和财政政策拉动内需，由4万亿开始国家宏观杠杆率一路向上，这才有了很多后来我们熟悉的故事。
2、
危机以前，2007年我们季度GDP同比增速最快的时候达到了15%，到了2008年底的时候GDP增速差不多降到了6%，要注意当年的6%和现在的6%可不是一个概念，那是中国经济增长的黄金年代，经济潜在增速差不多在9%，3%的正向产出缺口意味着当时大量的工厂倒闭、失业以及整个社会对未来经济增长信心的缺失，如果不加以解决会引发严重的社会问题。
股票市场的走势对当时全社会的信心有一个充分的演绎。在经历了06-07的大牛市之后，2007年底到2008年10月，A股几乎腰斩再腰斩，又赶上了号称百年难遇的金融危机，当时市场的情绪是绝望的，跌破2000点的时候，很多人觉得中国的股市完了，没有未来了。
所以08年年底刚开始推出4万亿的时候，很多人是将信将疑的。
一个是大家不相信会有这么大规模的刺激政策，当然后来会发现远远远远不止这个规模，4万亿之后更有隐形4万亿；第二个是不确定货币宽松的刺激到底有没有用，这可是百年未有之大变局。
可是，哪有这么多百年未有之大变局，共和国成立才70年。刺激在09年开始起作用，GDP增速在09年下半年到11年上半年返回了10%以上的增速。后面我们还会提到很多这样的一开始不相信，很多事情等反应过来的时候，轻舟已过万重山。
这么大规模的资金投放到市场，纵观全市场只有地产和基建能承接，这俩在历史上也是只要经济一不行就会反复被拿出来用。所以政策出来以后，第一想到的是不是房价应该涨一波，房地产股票涨一波，周期股涨一波，房地产起来了消费一般也会起来；其次这么大规模的水放下来，通胀肯定会起来，弗里德曼说通胀在任何地方都是货币现象，这是第一反应。
2008年10月底到2009年7月底的这波反弹申万28个一级行业，有色涨幅排第一，建筑排第4、房地产排第6，至于消费，一直默默的涨，一直涨到现在，反正这么多年全市场涨的最多的板块就是消费了。
这场大规模的刺激还有一个很重要的作用，都说这场危机是百年一遇的金融海啸，可是我们看08年以后美国也没发生什么太大的问题啊，包括欧洲也并没有受到太大的拖累，好像大家元气恢复的都挺快，非常重要的一个原因就是中国强刺激下的经济复苏带动美国走出了泥潭。但是这样的刺激政策肯定也会付出一些代价。
我们可以看两国货币供应量的对比，通常用M2来衡量。我们2008年10月的时候M2是45万亿，2010年底的时候已经是73万亿，这两年期间M2同比增速基本维持在20%到30%之间，到2015年的时候M2达到了140万亿，相比2008涨了3倍，我们的杠杆率从08年的差不多100%干到后来250%，所以中央开始提去杠杆，因为必须要去了。
我们看同期的美国，2008年10月美国M2是8万亿美金，到2015年底是12万亿美金，涨了50%，欧洲2008年底M2是8万亿欧元，到2015年底是10万亿欧元，涨了25%。也就是说到了2015年，中国的货币供应量已经等于美国和欧洲加起来的货币供应总量，都说美国在QE，欧洲在QE，其实我们只是没有喊口号而已。所以这才有了后面中央的三大攻坚战。
3、
在说14-15的牛市之前，我们先表层的看股市的涨跌到底源于什么。我们知道PE（市盈率）=P/E，股价是每股收益和市盈率相乘的结果，股价上涨只有两种情形，要么市盈率不降的情况下盈利增长，要么盈利不降的情况下市盈率上升。
这就可以理解为什么中国过去十年成长为全球第二大经济体，上证指数却还是和十年前一样，因为市盈率在不断的降低，也就是估值。2018年8月上证2800点对应PE大概14倍，2009年2800点的时候对应PE大概32倍，十年时间估值大概贡献年化-9%的收益，过去十年上市公司盈利增速大约年化10%，两者基本抵消，所以上证基本没什么变化，但是此2800非彼2800，含金量不一样。

说市盈率下降导致股价下跌其实不太对，市盈率下降是一个结果，不是市盈率下降导致了股价下跌，而是股价下跌导致了市盈率下降。
所以我们要深层的看股价为什么下跌。给公司定价最经典的模型是DCF现金流折现模型，分子上是公司未来的盈利，分母上是折现率也就是无风险利率以及风险溢价，这是将公司未来能创造的现金流一次性变现得到公司的价值。
因为是科普文，稍微解释一下，对于个人投资者来说，折现率就是你投资股市的机会成本，比如你买无风险的理财有5个点的收益，那对你来说股市最起码给你提供5个点的收益。
而风险溢价则是，因为股票相比理财具有更高的波动，同样的5个点的收益你肯定买理财不买股票，所以你要求股票至少给你提供10个点的收益你才会买股票，而一些低风险偏好的人可能要求股票提供20个点30个点的收益才买股票，这就是风险溢价，也就是你对承担风险要求的补偿。
那么我们来看为什么过去十年市盈率一直下降，上证的估值从2009年高点大约33倍一路下降到14-15大牛市起来之前的最低大约12倍市盈率，非常重要的一个原因就是折现率发生了重大的变化。
2008年4万亿之后，房价飙升，银行理财和信托等非标资产崛起，我们现在感觉银行理财好像跟银行存款一样，可是2010年以前是没有理财的，那个时候老百姓钱放到银行只有存款，可是忽然银行提供给你五六个点收益的理财产品，承诺兑付，期限还更灵活，对于钱多的大户，卖给你信托，10个点左右的收益，也是保证兑付的，有钱风险偏好更高的客户去买房，还可以加杠杆，过去就是买房爽，一直买房一直爽。在这样的情况下，2009年30倍市盈率对应3.3%静态回报还高波动的股票，毫无性价比和配置价值可言。
以上这部分其实主要解释的是2009-2013年的上证，下面简单说说2014-2015轰轰烈烈的大牛市，应该说是13-15的大牛市，因为创业板13年就启动了，除了中间有过一波20%的回撤，基本一马平川，两年半差不多指数涨了5倍，出现了 40多只十倍股，个股平均涨幅 535%。
经济和股市到底是一个什么关系，是不是经济差股市就一定差，13-15这一波可能就是一个很好的例子，这几年GDP增速是不断下行的，但是一般经济下行阶段政府会进行货币和财政政策上的对冲，学术点叫逆周期调节，所以我们要关注经济下行和政策对冲的综合影响。另一方面，经济总量增速下行阶段，也是有基本面向上的行业的，尤其是新旧动能转换这种时期要尤其关注新经济的发展，现在流行叫发现结构性的机会。
从流动性的角度看，12年年中有两次基准利率的下调，也是12年开始M2增速持续高于名义GDP增速，这是一个非常值得关注的信号，牛市可能已经在孕育阶段了，到2013年钱荒带来的定向流动性注入，再到2014年底开始的多轮降准降息将这轮行情推向高潮，嗯，这的确是一波水牛。
链条是这样，经济差央行放水想支持实体，结果水全进了股市，央行一看怎么经济更差了，是不是水放的不够，所以15年上半年的时候基本每个月要么降准要么降息，因为经济的确是太差了。

从基本面的角度看，这是一波由移动互联网产业爆发驱动的牛市，创业板从13年的盈利增速20%一直上行到15年的27%。盈利增速的强劲一方面是产业的爆发，09年开始用3G，14年就开始用4G了（哦现在要用5G了，感觉这个速度6G7G可能也不会太遥远。。），移动互联网快速发展，国家也支持互联网+，那个时候传统行业都害怕互联网来革自己的命，提战略必提互联网思维。
盈利亮眼另一方面是因为政策上支持并购重组，业绩不好的公司买买买就可以了，2000万利润的公司20倍估值花4个亿买进来，股价马上给你涨100倍，市值增加20个亿，这也为2018年创业板公司商誉集体暴雷埋下了伏笔。就这样，市场陷入“股价上涨—并购炒作—股价上涨”的循环，最终涨到15年6月高点150倍的市盈率。
别看创业板涨的欢，主板在14年下半年以前其实并没有涨，而创业板承载的资金量毕竟有限，所以主流资金在这之前其实并没有吃到什么肉。
这个时候发生了一件很重要的事，看下图，房地产投资增速在经历13年的反弹之后，从2014年3月开始快速下跌，直到14年9月开始M2增速稳定的大于房地产投资增速并拉开巨大的差距。
这意味着以地产为代表的这些传统产业不愿意扩张了，银行的钱没地方去了，正逢股市如火如荼，于是银行资金开始入场，两融余额也差不多是这个时候开始加速上扬，而对于前期没吃到肉的资金来说，他们大多是不愿意去追已经涨的很高的创业板的，主板又处于低位，所以14年最后两个月主板迎来了爆发，两个月上证从2400点干到3200点。

然后到15年，就是路边大妈都开始进场，全社会的资金脱实向虚，经济变得更差，央行再放水救经济，放的水全进了股市，全市场消灭1倍PB以下所有股票，这个阶段指数不会再下来了，大趋势已经形成，不要想有回调，直到6月股灾的发生。
回到19年当下这个时点，上证估值大概在13倍，处于历史底部20%分位，算是底部区间，中国经济未来大概要在6%左右增速横一段时间，上市公司盈利是不断增长的，所以只要你相信经济是会不断增长的，不认为估值还会像过去十年一样降低一大半（历史最低大概是9倍），不说估值扩张只要估值基本维持不变，站在长期的角度，股票大约也能获得和名义经济增速相匹配的收益。
虽然上证已经不能代表中国经济的发展而且编制也不合理，但是十年后也绝不可能还是3000点，不要线性思维认为过去十年经济高速增长股市都不赚钱现在经济增速远不如以前怎么可能赚钱。
并且目前出现的一个重大的变化是无风险利率处于大幅下降阶段，其实这个已经是老生常谈，每次十年期国债收益率大幅下降都有人会提带来股市估值的重估，这个在2018年以前就是扯淡的，刚性兑付没有打破谈何全社会无风险收益的下降，只有像现在房住不炒被真正落实、房地产被摁住以后，经历了去杠杆、信用债违约、大量非标违约之后，无风险收益才会真正的下降，不过整个经济排雷的过程还没有结束。
最近朋友圈提持有房产就是亏钱的文章多起来了，P2P为代表的草根金融产品、甚至是信托、银行理财这些很多老百姓也不敢随便买了，现在想安心的获得一个稳定5%的收益已经不容易了，以前谁看得上5%啊。
这种情况下上证8%的静态回报在大类资产里就展现出了极高的性价比，考虑到上市公司盈利还会不断增长，资金在未来会长期流入股市，股市估值在未来可能发生的提升真正的是因为无风险收益的下降，而不像以前估值提升是由于短期风险偏好的变化。
但是目前看也没有全面牛市的基础，因为货币增速已经下了一个台阶，这两年M2增速大概在8%，和名义GDP增速大致相当，M2增速和名义GDP增速之差如果没有明显上升，股市就没有全面泡沫的基础。
全面牛市要看以下三点，第一是整个经济基本面强劲增长，今年年初的一波拉升就是因为社融数据超预期，基本面好转预期的逻辑；第二是中国产业升级成功，科技带动全社会生产力的飞跃，前面两点其实就是基本面，对应企业盈利的提升，第三是货币宽松，主要看M2和GDP增速之差，带动估值的扩张。
4、
2015年11月的中央财经领导小组会议第一次提到了供给侧改革。2015年12月，中央经济工作会议提出，2016年经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重，战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。
这基本决定了未来几年中国经济发展的总基调，就是要集中解决中国过去这些年高速发展导致的几大结构性问题，为此我们能接受经济增速进入新常态，各类资产的价格也走出了与之相对应的逻辑。
第一个结构性问题就是以钢铁、煤炭、水泥为的代表的两高一剩行业，大家都知道我们搞什么都喜欢一窝蜂的搞，看到什么赚钱就都搞什么，过去这些年造成大量重复建设、产能过剩以及供需失衡，一度钢价卖不过白菜价，所以这些行业是多年亏损，越生产越亏损，不生产更亏损，而这些行业里的巨头基本都是国企。这些行业大部分还都是些高污染、高耗能企业。
所以国家就决定关掉一批高污染、不合规的，整合一批小规模的，提高效率，这样减少供给，价格提高，盈利提升，质量上来，环境也得到了保护，这个过程就叫去产能，而行业集中度的提升和盈利的提升也使这些行业龙头企业的股价再次迎来春天。本质上，去产能这波操作是在解救国企，改变上下游之间的利润分配，所以大家说国进民退。
第二个问题就是大量的房子库存积压。房地产在经历08年的短暂萧条之后迎来了4万亿刺激下的强劲复苏，当时的房贷利率普遍是七折，银行的存贷利率是倒挂的，买房要靠抢，所以2009到2010年这两年房价飞涨，同时也让一批规模的房企趁机壮大了起来，这些房企将布局扩展到了全国的二三线甚至四线城市。
2011年新国八条的限购实施之后，虽然房价并没怎么下去，但是房子的成交量被摁住了，一直平静到2013年，全国范围内积压了大量的库存，尤其是购买力不强的三四线城市。房地产作为当时绝对的国民经济支柱产业，影响着上下游众多行业，银行贷出去的钱怎么回来，而且房子卖不出去土地就卖不出去，地方财政也会缺钱。
怎么办，当时举目四望只有居民部门杠杆率不高，于是轰轰烈烈的棚改货币化开始了。从2013 年国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》开始，到2015-2017棚改货币化达到高潮。具体套路是这样的，以前拆了你房子都是还你房子，现在不是了，拆了你房子直接发给你钱让你到市场上去买房子，市场上买房子的人多了，房子价格就涨了，房子价格涨了买的人就多了，场外资金就进场了，越涨进场的人越多，人越多涨的越凶。
这一波从15年降准降息、放松限购限贷开始，深圳领涨一线城市，一线涨完二线涨，二线涨完三四线涨。没办法，看到身边的人一夜之间资产翻倍的诱惑没有人能抵挡，害怕房子接着涨再也买不起的恐惧也无法抵挡，杠杆就这样转到了居民头上。本质上，棚改货币化这波操作其实是在解救地方政府。
第三个问题是我们整个国家杠杆率很高，以前其实只是政府和企业的杠杆率偏高，而政府和企业高杠杆更容易引起系统性金融风险。所以我们选择了居民部门加杠杆，一波房子去库存之后，居民部门的杠杆率也持续走高来到了一个比较高的位置，虽然居民掏空六个钱包也会造成很多问题比如消费降级，但毕竟中国国情是为了房子六个钱包会扛到底，勒紧裤腰带挺一挺也就过去了，不会引发大的系统风险。
我们先来看看政府的高杠杆是怎么来的。过去十年要是出过国的人应该有一个感受，撇开科技发展水平这些不说，单看市政交通等基础设施，我们看哪里都像是乡下，发达国家，不存在的。
过去十年是基建大发展的十年，国内具体执行这块的是地方政府，以前政策是只考核地方官员的政绩，升官去了别的地方之后留下的摊子是不管的，所以各地肯定都是加足马力搞，而政府是不能举债的，于是就诞生了地方政府融资平台，所谓的地方政府高杠杆具体表现形式就是融资平台的高杠杆。
基础设施的完善肯定是有好处的，像机场、高铁这些带来的经济的外部性也无法做一个量化的测量，但肯定是实实在在促进了产业的发展、效率的提升。但是基础设施有一个实实在在的劣势就是现金流差，尤其是中西部地区，往往一条高速可能一天也没几个人开，没有回款。
但是建设的时候融资成本又很高，到现在很多平台可能每年新借的钱只能基本用来还以前的利息，眼看着就要凉了，所以国家统筹规划采取发行更低成本的地方债来置换这部分债务，这就是我们经常听到的地方债置换。同时现在中央也建立了举债的增量规则，官员的终身追责等制度，地方想大干快上也不像以前了。
企业的高杠杆其实主要是产能过剩国企和房地产。一直以来我们的企业融资都是以银行为主的，但是4万亿之后项目需求太多，而银行有资本充足率等各方面的监管要求，很多时候没办法把钱直接给到企业，于是就通过信托、券商资管这些通道再给到企业，这些实质上的放贷业务不计入到银行资产负债表，所以这些业务叫表外业务，也称影子银行。
一直以来这些业务都是刚兑，而国企由于有隐性的信用背书，大家觉得国有企业不会违约，政府会兜底，所以很大一部分钱流向了国企。但是真正优质的国企会需要很多钱吗，尤其是高成本的钱，不会的，这个市场有的是给他们送便宜钱的金融机构，需要高成本钱的都是那些借来续命的过剩产能国企、僵尸企业，所以影子银行的钱流向国企其实很大一部分是流向了过剩产能、僵尸企业这种需要被淘汰的企业。
房地产其实没有什么太多好讲，大家都很清楚。地产是高杠杆的行业，一个楼盘盖起来的钱基本都是借来的，借了钱去买地，买回了地抵押出去借钱，房子没盖好呢就先把卖房的钱收回了，而很大一部分钱银行是没法直接给的，所以也都是通过影子银行，这块业务以前是真正的低风险高收益。
这几块的杠杆加在一起，造成了一些严重的问题。宏观上来看，杠杆率过高让每年产出的经济成果都被利息消耗了，同时经济增速在降低，边际上新增的债务的产出越来越低，意味着举债投资对经济的促进作用越来越差，而每年经济需要偿还的利息越来越高，经济不堪重负。
局部来看，钱流向基建有好处但流多少流多快需要更科学的安排；钱流向劣质的国企导致整个市场资源配置效率的缺失，对民企的融资造成了挤出，这也是为什么一直在提要打破刚性兑付，就是要打破这种国企不会违约的隐形信用背书，让市场真正的发挥作用；流向房地产一方面对其他行业的融资造成了挤出，另一方面抬高了全社会的生产要素成本。
了解完这几年我们面临的大的背景，我们再来回顾一下这个阶段的金融市场。
2015年底中央经济工作会议决定的去产能、去库存、去杠杆，其实就决定了未来产业、政策、金融等各方面资源向行业龙头的集中。因为去产能让利润流向上游、流向国企、流向大企业，经济增速下行的宏观背景下，上游利润的增加意味着下游利润的缩减，行业集中度的提升让龙头企业受益。去杠杆会让优质的国有企业、规模企业融资成本越来越低，让民营企业、小企业融资能力变差，典型的马太效应。所以2016年10月开始，大票开始明显跑赢小票，并且差距越拉越大，一直持续到现在，现在叫核心资产。
为什么是这个时间大票开始显著跑赢小票。2016年8月，央行开始锁短放长提高市场利率回收流动性，债券市场开始感受到压力，杠杆率高的机构感到借钱变得费劲，借到的钱也都收益倒挂，到当年11月债市暴跌，最后两个月跌掉了前10个月赚到的所有收益。这应该是我们去杠杆政策之后第一次很直观的感受到这个政策的威力，也基本对应着大票开始跑赢小票的时间。
其实决定资产价格的最直接的因素就是资金流向，当然有时候也说不清是资金进去了导致上涨，还是上涨导致资金进去，我们看一看这些年整个市场大的资金流向。
2014年以前银行的钱主要都投到了平台、地产这些地方，那个年代非标有很高的收益。到14、15年大牛市银行资金大量入市，再到股灾以后银行的钱撤出股市流向债市，那个时候喊资产荒，债券的收益率已经很低，银行的资金还在不断的往里涌，可是银行理财是大概需要一个5%左右的收益的，怎么办，只能加杠杆，最后十年期国债干到2.6%，15-16的债牛就是这么来的，那个时候从业人员喊的是职业生涯只剩下100个bp。其实要是去看银行资产增速和社融增速之差，就能看出来资金是在金融系统空转。
2017年去杠杆进一步推进，央行继续提高市场利率，银行理财规模大幅缩水，通道业务萎缩，4月M2同比增速下降到10%以下之后再也没上来过，一句话，没钱了。潮水退去，就知道是谁在裸泳。
小票继续跌，核心资产继续涨，而大票又是公募的基本配置，所以2017年也是公募基金的大年，亮眼的收益直接导致了17年末到18年年初公募基金的天量发行。全年来看债市也是持续下跌，前面我们分析过15、16的债牛是加杠杆加出来的，那去杠杆的时候，从哪里来肯定是回哪里去。
2018年是无边落木萧萧下的一年，瞅准了我们去杠杆的当口，川建国来搞事情，虽然3月以后政策上就出现了边际改善，但是维持差不多两年的去杠杆发挥的效力叠加贸易战还是对市场产生了重大的影响。
债券市场，信用债频现违约，导致很多金融机构都是民企一刀切。权益市场，风险偏好急剧下降，小票继续跌成翔，跌出了严重的流动性风险，股权质押大规模濒临清盘线或者实质性爆仓，股价下跌和股权质押爆仓互相促进，看起来即将跌跌不休永无止境，上证就在这样的绝望情绪中来到了2019年初的本轮低点2440。
这个事情是这样的，不像美国主要靠股权融资等直接融资方式，我们国家主要是靠银行为主、信托、券商资管、私募、甚至P2P这些共同组成的复杂融资系统。民营的、小微的、高科技的这些公司，银行是不怎么会碰的，因为没有什么有价值的资产作为抵押，风险又巨大，一不小心别说利息，本金都没了。以前这些非银行的机构以10个点、20个点甚至30个点成本的资金给到这些企业，他们也愿意接受这样的成本，因为他们至少有渠道借到钱，这个价格是市场决定的。
而现在去杠杆，表外资金回归表内，以信托、券商资管为代表的非标融资规模大幅萎缩，而游走在灰色地带的民间融资机构暴雷的暴雷关掉的关掉，这些企业获取资金的渠道没有了。
他们要向银行借钱银行会借给他们吗？不会的，银行贷款有最高限价，比如把资金以6%的价格去给到那些以前以20%成本借钱的企业，银行干这个事情的收益和承担的风险不匹配，银行不会去干这个事情。
市场很聪明，预期这么一搞民营企业要凉，股价就开始下跌，跌到一定程度，本来不凉的民营企业也会凉，这就是索罗斯讲的反身性。以前价值10亿的股权押出去借回来5亿，现在这部分股票跌的只剩4亿了，金融机构是不是要逼你还钱，合作企业一看这个形势也不敢跟你玩了，本来经济就下行，凉上加凉，直接冰冻。
从凉凉到冰冻，就是2018年股票市场情绪的主旋律。相反的，在去杠杆边际缓和之后，伴随着对经济将进一步下行的预期，债券市场全年的主旋律是上涨。
5、
关于贸易战，有人说中国必赢，理由是你去全世界转一转，没有哪个国家的人有中国人民这么勤劳，人家在罢工的时候我们在996，人家在度假的时候我们还是在996。
但其实中国人普遍意义上的富起来也就这一二十年的事情，我想说这一二十年以前，中国人民就不勤劳吗，近代百年这么屈辱，这百年里的中国人民就不勤劳吗。
中国的富强肯定离不开人民的勤劳，但从落后到富强，这几十年边际上最大的变化是改革开放、二十一世纪以后我们经济腾飞是因为我们加入了WTO，我们在美国主导的世界贸易体系下实实在在的获得了巨大的利益。
我们其实可以说是用十几二十年的时间走完了西方国家用上百年才走完的工业化、城市化进程，我们建立了目前世界上最完备的产业链条，库克说苹果不是想在中国建厂，而是离开了中国没有地方能这么好的完成这项工作，马斯克最近来中国访问，为上海特斯拉超级工厂的推进速度赶到震惊，说全球没有一个地方能达到这样的速度。
根据新古典主义的索洛经济增长模型，经济发展由人口、资本和技术发展水平决定。
我们先看人口，60年代初期三年饥荒结束，人民群众开始专心生孩子形成一个新生婴儿高峰，而后出生率一路下降，直到1978年左右开始反弹，然后大家出于对改革开放美好未来的预期，又开始专心生孩子，出生率一路回升到1987年左右，所以80年代其实是近几十年中国的一个婴儿潮，这是索洛模型经济增长的第一个要素。
这帮人决定了中国近二十年的经济发展，他们成年以后，正好是1998-2007的外贸黄金十年，井喷的外需促使人口红利得到巨大的释放，我们以前常说八亿件衬衫才能换人家一架飞机，这却也不是哪个国家想换就能换的。等到他们成长到适婚的25-30岁需要买房，就是2005-2015的地产黄金十年，而现在婴儿潮这帮人也基本人到中年了，他们的需求就是十九大总结的高端制造和美好生活，所以未来有大发展的行业也必然是围绕这些需求展开。
也正是人口红利和出口需求的匹配带来了经济增长需要的第二个要素：资本。一穷二白的我们资本从哪里来，从老外那里来。过去这一二十年你肯定能很明显的感觉到钱贬值起来飞快，都在说国家疯狂的印钱，但你要知道钱不是你想印就能印，也不是想不印就能不印。
在刚加入WTO的前些年，那个时候我们GDP还远没有现在这个体量，出口在我们GDP中占据着非常大的比重，那工厂出口赚回来的美金是要换成人民币的，我们现在有三万亿美金的储备，那基本上就有差不多三万亿美金对应的人民币被印出来在市场上流通。基础货币的变动大部分由外汇储备增速决定，所以那个阶段你感觉人民币在国际上明明是越来越值钱了，可是实际用起来却就是感觉钱越来越不禁花了。
我们现在经常能新闻上看到的，央行展开公开市场操作投放或回收流动性，SLF、MLF这些操作以前是没有的，银行同业存单也是没有的，以前出口企业赚了外汇会自己存过来，会转化成基础货币，转化成存款，不需要央行在公开市场怎么操作。2014年以后，外汇占款基本维持平稳了，货币投放机制由外汇转化为公开市场，才有了这些操作。
时间回到现在这个当下，中美贸易战你来我往，打的正嗨。其实美国打我们是历史的必然，是特不靠谱还是很不靠谱上台都一样，你去看一看奥巴马拍的美国工厂就会明白，为什么美国这么看重制造业回归，过去这些年，伴随着华尔街、跨国资本赚的盆满钵满，背后是美国中产阶级失去的三十年、是美国消失的产业工人。
按照索洛增长模型，我们以前赖以发展的老的红利基本消失了，人口增速持续创新低，在可预见的未来可能会成为制约我们经济发展的核心负面因素，而以资本推动的发展方式，边际效应越来越差，能够让我们真正走向富强、跨过中等收入陷阱的只有科学技术。
所以我们搞万众创新、搞中国制造2025，摁住房地产不搞大水漫灌，不搞短期刺激。美国也正是看到我们走在正确的道路，主动去杠杆、大力发展高科技，再让我们发展局面将不可收拾才跳出来，贸易战真正打的就是我们的高科技，以制裁华为为代表。
很多时候我们要对一些标志性事件给予更多的关注，虽然我以前很讨厌背历史中各种各样的标志性事件。
比如俄国十月革命一声炮响，社会主义革命开始在全世界范围内广泛而又持续的展开，比如苹果手机的问世对整个手机行业、互联网行业、乃至整个社会生产力的革命绵延至今，再比如乐视网对于创业板的意义，它是创业板大牛市的旗手，而2016年11月贾跃亭发布的乐视的海水与火焰公开信呈现的乐视网的困境也是一个标志，乐视走向衰败的标志，以乐视为代表的创业板下行的标志，而这个时间也恰巧对应着这几年沪深300显著跑赢中小创的开始。
而民营的华为在5G领域制霸全球，就是中国科学技术崛起的标志，是中美科技力量发展趋势线上重要的转折点。跟在乐视的例子后面说华为好像不是很合适，我想说的是对于一些事情的嗅觉以及联想，巴菲特说你要是发现了一只老鼠，放心，后面肯定有个老鼠窝，所以乐视之后创业板在2018年集体暴雷，好的事情也是同样的，现在是一个华为，慢慢的你会发现中国的华为越来越多，而不是像现在中美企业对垒，华为环顾四周发现一个能打的中国兄弟公司都没有。
至于你说未来谁会赢，我觉得没有一个答案，冲突在未来将长期存在，只能说时间站在我们的这一边。从总量上看，2018年中国gdp13.4万亿美金，美国gdp20.5万亿美金，如果假设中国恒定以6%的速度增长，美国恒定以3%的速度增长，15年的时间总量上我们就能追上美国，就算我们以每年只比美国快1%的速度增长，40年也能追上了，只要我们走在正确的道路上。
中国像一个青年人，刚从学校踏入社会没多久，而美国则是一个事业有成的中年人，有的妹子喜欢现成的豪车豪宅，也有的妹子看好潜力股。
不过毛主席说了，世界是你们的，也是我们的，但归根到底是你们的。
6、
2005年的股权分置改革，带来了2006-2007波澜壮阔的大牛市，紧跟着大牛市的肯定是大熊市，碰上08年席卷全球的金融危机，为了应对外需的下滑，国家推出了4万亿计划提振内需，这带动了经济的短暂回升和房价的飙涨，也为产能过剩、房子库存过剩、企业部门和政府部门的高杠杆埋下伏笔。
政策可以短暂的调节经济，但对经济的趋势无法改变，在经历09年的复苏以后，经济该下滑还是下滑。新旧动能转换时期，12年迎来了移动互联网产业的爆发，叠加经济下行期货币宽松催生了13-15创业板超级牛市，再次跟随着大牛市的又是大熊市，我们迎来了15年开始的三轮股灾。
也是在这一年，我们意识到高杠杆的危害，下决心解决过去这些年经济遗留的顽疾，三去一降一补政策带来的是15-17房价的飙升、是16年开始小票的不断下跌和核心资产的走牛、是18年信用风险的集中爆发，是大潮褪去谁在裸泳，而信用风险的爆发又推动了刚兑的打破，真正带动无风险收益的下行，这个过程还在继续当中，为下一轮周期培育着新的土壤。
这就是过去经济十年的发展脉络，都有因果和逻辑可循。
乱糟糟写了这么多，想表达的主题如果用一个词概括可能叫格局。
那你说，未来的格局是什么？
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