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标星对冲研投
陪伴认真的你在交易之路上一同成长
文 | 徐小庆 敦和资管首席经济学家
全文共9957字，完全阅读预计需20分钟
2019年10月25日，由中国棉花精英俱乐部携手对冲研投、中国棉纺织信息网、上海市纺织原料有限公司举办的2019中国棉花棉纱产业投资峰会——暨第五届中国棉花精英俱乐部（上海）年会成功举办。
徐小庆先生在峰会上带来《全球宏观经济形势及大类资产走势》的主题演讲，核心观点如下：
大方向我们认为地产还是要往下走，中期地产的调整其实并没有真正看到，严格上大的调整并没有开始。
猪肉的上涨本身就是供需决定，而不是宏观的需求共振造成的。
美联储扩表我的理解还是一个变相的QE。但是比较隐蔽。美元在财政的扩张和美联储扩表两件事情同时发生的情况下，它大概率是要开始走弱。
对商品来讲，如果不考虑中国的需求下滑，单从海外角度，最大的正面因素就是扩表本身意味着美元从13年到现在的这轮走强的周期已经结束了，接下来要开始往下走，这对于大多数的商品来讲是一个正面的推论，尤其是对贵金属和有色、包括原油这些相对来说会更敏感。
股票大的方向还是看好。对A股和港股，港股边际上的利好会强于A股。
徐小庆
以下为演讲实录：
谢谢邀请我来参加这个会，主要还是和大家分享一下我对于宏观经济和大类资产的一些看法。
几天前大家也有留意到我们公司有一个给客户的沙龙，我也讲了些东西，今天我会再补充一些内容。
第一说下我对短期经济的看法。我想做行情的人肯定都还是比较关心，因为最近工业品其实也跌了很多，从8月份以来到现在，对经济下滑的预期也非常充分了。所以你说现在再讲经济不好，其实价格也都反映了。关键就是到底是不是会真不好，或者是究竟是怎么个不好，是坍塌式的下滑，还是一个缓慢的下滑，可能对市场的后期走势是不太一样的。
第二谈一下对货币政策，利率的看法。因为最近大家也知道猪价涨得很厉害，大家担心货币政策会不会收紧。你看国债期货走得非常弱，最近一直是在跌的。
第三谈一下美联储的扩表，对全球的流动性和资产价格的影响。
最后简单说一下对股票的一些看法。今天就是这么几个问题和大家做个分享，因为时间也不多，所以我挑干货给大家说一下。
一、经济短期阶段性企稳，中期仍受地产拖累
经济短期我个人反而不是那么悲观，或者说我认为现在的经济情况肯定是不好的，大的方向也是往下走的，但是如果你在价格上去体现一种坍塌式的需求下滑，我觉得不一定能看得到。所以短期经济不一定能很快得下得去，但是中期我认为地产的调整其实并没有真正看到，严格上我们认为大的调整并没有开始，中期还是一个非常大的隐患。
看一下数据大家都知道三季度名义GDP是创了过去几年来的新低，但是还是比15、16年的低点高，但是实际GDP是跌到6。
6是什么概念？大概是2000年以来我们没有过，次贷危机的时候最低的时候是6.4。数据本身是不好看的，但是这都是已经发生的了，往后四季度我们觉得GDP的名义增速是会有一个反弹。这个反弹当然主要还是价格因素，因为CPI和PPI去年四季度跌得非常多，今年有一个基数下落，大概率有一个回落。
另外一个比较好的领先指标就是社融，领先GDP的名义增速大概6个月左右的时间，我们知道社融的增速其实到现在来看虽然比上半年低一点点，但是总体来讲社融的表现还是非常平稳，大体9%-10%的附近，没有明显的下滑。从这个数据来讲短期你要指望经济在现在的水平上再迅速的往下掉一个台阶，至少这个数据看到的显示的结果是不太可能。除非你接下来一到两个季度能够看到社融从现在的增速再往下掉一到两个百分点，到明年的上半年，到二季度有可能经济会有下滑，短期我认为经济在这个位置上会现有一个企稳。
这个网状图是主要的指标，三季度的环比在过去三年的百分位，你能够看到突出的那些点就是表现强劲的数据。可以看到什么点突出出来呢？其实还是地产。我还是对地产大周期比较悲观的，但是我必须承认短期的数据还是比大家想像的要强。
三季度整个地产的环比增长是处于过去三年的，属于还比较高的数字，相对其他的数据来讲。我们看一下全国的数据现在增速是在零附近波动，高频的数据我们一般观测的样本数据大城市的样本数据它今年上半年其实一直是有20%左右的增长，现在开始下滑，去年是负增长的，全国的数据没有样本数据的波动这么大。但是总体来讲可以看到它没有出现一个负增长，基本还是在零的水平。
我们可以做一个简单的测算，现在已经有9个月的数据了，你可以根据每一年最后一个季度房地产的销售占全年的比例可以做一个大致的估算，我们现在按照这样一个估算，可以得出一个相对保守的结论，今年到最后到年底的时候，今年全国的房地产销售大概还能够维持在接近零的增长，就是没有增长。但是这个增速其实已经比年初的时候大家的预期要强很多，因为年初比如说像我预测的话，我认为今年房地产销售至少要有5%-10%的下滑，悲观的人认为有10%的下滑，乐观的人认为有5%的下滑。但是到目前这个数据一直在打脸，除非你现在四季度可能房地产销售有个断崖式的下滑，如果不是出现这种情况的话，全国今年大概率房地产销售最后是在零左右。
这个数据要说明什么问题？还是要远远好于大家的预期。房地产销售最近好了，主要原因还是因为开发商比较快的通过降价来促销，回笼资金，因为他的其他融资渠道在收紧，他只能通过多卖房子来周转资金。所以可以看到房价最近确实是有回落的。现在居民我一直说房地产为什么我们认为它很难往上走，核心的问题是房价和居民的购买力不匹配。如果你愿意让利，你愿意降一些价，这个购买力多多少少就会有些释放。这是我们看到房价的下滑确实是对于整个销售是起到了一定的推动作用。
另外居民还是维持了非常高的加杠杆的热情，现在看居民的贷款每个月四千多亿的贷款，中长期贷款量，是没有下来。这个也是让我觉得非常诧异的，远远低估了居民加杠杆能够持续的时间。但是它背后的问题就是居民的房贷支出占收入的比例，黄色这条线一直是在上升的，消费支出占收入的比例就是红色的线一直是下降，所以我认为这是不可持续的过程。关键就是什么时候我们看到了居民的贷款量下来，当它下来的时候，房地产的销售就会进入到一个负增长的阶段。现在等于说它没下，就维持在高位。大家看这个图，我以前也用过，居民现在每一年增长7.5万亿的债务，我认为是很难持续的。对应的房地产的销售一年大概是17亿平米，这两个数据大家都有印象，7.5万亿的居民的债务增量，对应每年17亿平米的商品房销售。这两个数据如果你居民能够一直维持这个贷款量的话，这个销售量差不多就能维持掉。如果居民不能维持的话，这个销量就会下来。现在关键的这个问题我到现在没有看到。
由于房地产的销售情况一直比大家预期的好，所以我们看到虽然开工和施工的增速高点你可能看到了，大概率这两个数据线都已经开始往下走了，但是下得很慢。竣工的数据上来得很快，所以这也就是为什么最近我们看商品里面的像铜、玻璃这些比螺纹钢的表现要强，都是处于后周期的，跟竣工相关更强的商品，跟开工和施工相关的就表现得弱一些。但是即使施工的这种数据它现在整体的回落反而是非常慢。所以我自己是这么看，我觉得商品从现货的角度来讲，波动一定会越来越小，因为宏观的波动不大，期货打预期打过了自然就会修复。在大的宏观的数据上现在暂时没有看到出现坍塌的风险。
基建去对冲地产投资是有限的，首先这两个量级体量就不是一个可比的量。而且今年的最大问题就是财政收入大幅下降，因为政府要减税，你要维持高点支出的话，赤字一直是在上升的，即使把专项债加上，专项债是不占用赤字的，但是如果把专项债加进去，就会看到现在的赤字增长和专项债的预算差距非常小，大概就有三四千亿的缺口，你说能带动多少基建的投资，不是很显著。大家也不要期许基建这块能够扮演救世主的角色。
另外数据上还有一个不太好的，我们以前讲的你去看商品的价格，最好的解释的宏观变量是什么，M1，因为它反映的是企业的流动性。大的行情一定，商品如果要有大的上涨的话，一定要看到M1。
2016年到2017年，商品涨是靠供给侧，但是M1是有一个大幅反弹，即使不讲供给侧改革的逻辑，讲宏观的逻辑，16、17年是有很强的流动性支持的，因为企业的M1增长非常强，所以它才有能力大量采购商品。
但是现在是什么情况？虽然今年的整个社融表现很平稳，还是有9%到10%的增长，但是M1的增速一直不高。虽然全年有一个小的回升，但是基本上不5%，增长是低于社融的增长，说明了什么问题？说明了我们很多融资看起来这个量很大，但是这些量没有有效进入到实体去。比如说现在发了很多专项债，这些专项债也是算在社融里面的，这些专项债有可能是用来补原来的窟窿，因为政府有很多隐形债务，这些都不一定是债的形式，如果都是债的话，可能用专项债去替代以前的城投债或者是银行的贷款，有可能是一些比如说以股权的形式但是实际上是债，这种原来是不算在社融体系里面的，现在用专项债去填这些窟窿的话，相当于把原来不算社融里面的一部分重新纳入进来数据就会变化。关键的问题是我们落实到最后微观层面上，还是关心企业的流动性有没有实质性的改善，如果没有实质性的改善，那对整个需求其实没有影响力。
我讲了那么多，大家看起来很积累，你说往上吧，没有强的需求支撑，往下吧地产的韧性又不在，你要指望一个坍塌式的下跌也很难。
海外我倒是觉得可以稍微乐观一点，虽然最近大家在讲海外需求不好，大量的东西进口到国内的这么一个逻辑，但是海外我们已经看到有一些企稳的迹象。因为毕竟过去一年多来，无论是美联储还是全球其他的央行都在持续的宽松，这种宽松对经济来讲还是会有用的。只不过贸易战相当于是打乱了整个节奏的预期，现在中美的贸易战也处在一个缓和的状态。之前的货币政策宽松的滞后效应会随着贸易战的不确定性的消除而逐步的开始呈现。全球的PMI其实最近已经开始有一些变化，新兴市场的PMI开始回升了，发达国家现在还在下滑，但是一般来说在拐点上新兴市场一般是现在会领先发达国家，这是为什么？因为现在全球你要说还有增长潜力，肯定是新兴市场，新兴市场货币政策宽松一点还是能够刺激增长，但是比如像欧洲你降低利率可能对需求的增长刺激也不大，美国的话现在我们看到这几年货币政策其实对经济的作用也越来越小，它的私人部门不管是居民还是企业都没有加杠杆，不管利率高还是低，只有政府部门在加。发达国家肯定是货币政策的效应一定是在递减的，现在包括桥水都在特别这个问题。货币政策对新兴市场国家还是有用的，对中国也还是有用的。所以毕竟全球过去一年多降息降了这么多，新兴市场国家也在降，这些经济体还是会对货币政策有一个正反馈的效应，这个正反馈的效应会慢慢体现出来。
韩国的出口增速最近几个月已经没有再往下掉，它一般是领先于中国的数据。所以我们认为中国的外需这块其实有可能后面会有一个开始趋于好转的态势。今年还有一个很重要的变化就是人民币破7，人民币不仅是相对于美元破了7，相对于很多亚洲的货币都是贬的，相对于越南、泰国这些和我们有竞争关系的经济体，这个不同于2014年到2015年的贬值，2014年到2015年人民币贬值只是相对于美元贬，相对于大多数的新兴市场货币是没有贬的，因为那一年的贬值是全球性的美元加息，缩表，资金从新兴市场撤离，所以说新兴市场是整体性的出现贬值，人民币只是跟随性的贬。但是这一次人民币贬是一个独立性的，这个对于中国的出口竞争力的修复其实还是有用的。你其实和亚洲周边的经济体相比来讲，你的成本修复随着人民币贬值，还是能够有一定程度的修复，当然不可能修复到原来的状态。持续贬值对于出口的滞后效应是会有显现的。
总结一下我们对经济的大方向我们认为地产还是要往下走，虽然今年的地产情况比大家预期的要好，但是那是因为居民的债务增量没有下来，但是我并不认为居民的价格增量一直维持在现在的水平是正常的，我认为是不正常的。所以说当你看到债务增量下来的时候，其实地产才会真正进入到下行的周期。但短期内就是因为这个事情还没有真正的出现，所以短期大家不要对经济过于非常强的看好的预期，节奏还是非常重要的。政策层面CPI数据肯定是不好看，而且接下来几个月还会继续往上走，到明年春节，明年春节正好比较早，在1月份。数据上到4都是有可能的，问题是现在如果你去看构成，只有猪在涨，其他东西都在跌。
二、货币政策宽松的掣肘—房价而非猪价
从CPI的三大类，服务、消费品和食品，食品中也只有猪是唯一的通胀驱动因素其他的都是下跌的，猪肉的上涨本身就是供需决定，而不是宏观的需求共振造成的。
以前讲中国的猪价上涨引发政策的紧缩，一般都是发生在猪价的上涨和需求是共振的，猪价的上涨是宏观需求走强的结果，这个时候猪是观测的一个锚而已。如果只是猪独立的一个变量，上一次也出现过就是2015年可能大家没印象了，2015年猪价也出现过一轮上涨，但是幅度没这次大，就是一个独立现象，因为14、15年工业品缩短，可以看到物价的预期指数稀释是没起来。这个物价预期是央行做的，货币政策其实最重要的是管理预期，当前的通胀多少不重要，关键是预期。如果你的预期可控其实你是没有货币紧缩的必要的。如果说猪价能够引起通胀的预期大幅上升的话，其实你应该能够看到在其他层面的很多东西的价格会有一个跟随的上涨，恐慌式的买入导致跟随性的上涨，但这个情况并没有出现。
真正能够影响中国预期的说到底这么多年来还是房地产，房价如果控制得好的话，通胀的预期就不会那么快。房价也是决定中国通胀的核心的东西，但是现在房价也没跌，大家从北京、上海感觉房价是跌了，甚至也有一些跌，但是全国的房价指数现在环比还是正的，包括到9月份，9月份最新的数据房价的环比是争得，只是涨幅减缓。但是你只要环比是正的，那房价肯定还是在涨，所以我们看房价的定期指数还是没有弱的，全国有一半的城市还是在创新高的。在这种情况下你让央行去放松货币政策确实有一点困难，不完全是猪价的问题，整个地产现在还是处在一个很焦灼的状态，就是大家的预期不好，但是现实的情况总是比大家的预期要好一些。
库消比在慢慢的回升，因为今年的销售是零增长，但是开工是有5-10的增长，意味着今年房地产的库存在连续经过3-4年的下滑之后，现在开始往上走，库存的增加是领先于房价的。库消比的变化是领先于房价的，当库消比增速由负转正之后，那么你的房价就有可能由正转负。
三、美联储的扩表，对全球的流动性和资产价格的影响
再说一下美联储，美联储这个事我觉得还是挺重要的，因为美联储这次扩表叫预期之外，情理之中。关于美联储重新扩表的讨论在今年年初就已经有过，但是世纪执行的时间比大家预期要早，早的原因是因为在今年的9月份出现了货币市场利率飙升的情况，就跟咱们这儿的钱荒一样，大家经历过2013年知道2013年的时候中国的利率出现过飙升。
今年9月份同样在美国的货币市场上也出现了这种情况，就是流动性出现了问题。流动性为什么会出现问题？原来美联储认为它的银行体系只需要维持1.2、1.3万亿的仓储资金就够了，结果现在发现1.5万亿都不够，为什么？出现流动性的问题他也没有料到。原来你这么大货币的一个量迫在中央银行的资产负债表上，原来是不会有问题的，现在这个量趴在那儿就有问题了。
这个问题需要说明才知道这个扩表有没有持续性，因为这个扩表是不同于，美联储一直在极力撇清说这个扩表和QE是不一样的，QE的目的是我买长债，压低利率，刺激经济，而且是在利率已经降到零的情况下才做这个事，是非常激进的政策宽松。现在扩表只是买一些短期债，而且利率还远远没有降到零，可以靠降息来宽松，没有必要靠扩表来宽松，所以鲍威尔把这个扩表叫“有机扩表”。什么意思，这个扩表是健康的，就像大家吃有机食品一样，什么意思？大家不要一看扩表好像就是不好的，好像是刺激的这种方式，我这个是有机扩表，我是健康的扩表，是一种技术性的调整。他非常极力的撇清这个。但是我们要分析一下这个扩表背后的原因是什么？扩表的原因我认为最重要的原因就是美国一直维持很高的财政赤字，尤其在特朗普上台以后，大家看现在美国的财政赤字是什么情况？下面这个赤字率的量，最高的时候是次贷危机的时候，超过了一万亿。现在其实已经跟次贷危机的时候差不多，很接近。可是这还是在美国经济处于还不错的时候，过去没有看到顺周期的情况下这么激进的一个财政。你这个财政扩张如果要一直维持，同时又发生了另外一件事情是什么，就是贸易战。贸易战的结果是什么？贸易战的结果其实就是在重塑全球的贸易平衡的问题，顺差高的国家要缩小顺差，逆差高的国家要缩小逆差。这样一个平衡导致的结果是什么？就是没有海外的央行有钱再来买美国国债了，比如说中国的大量的买美国的国债是为什么？是因为中国的外汇储备每年都在增加，所以你才有买债的需要，现在你外汇储备已经很多年不增加了，意味着你不可能再持续性的买美国的国债。大家可以看到这里的图上，最下面这条红线这条线是海外的央行持有美债的绝对量，你可以看到这个绝对量其实已经很长时间不动了。因为它没有外汇储备的持续增长，但是黄色的这条线是美国国债的总量。美国的国债的总量每年是在大幅增长，但是其他的央行已经不买，美联储也已经不买，QE结束之后，美联储也不买了，所以每联储那条线是从上往下数的第三条，美联储也不买了。美联储没买，海外的央行也没买，那美国的国债的每年供给量还在大幅增加，谁在买？美国的银行自己在买。美国的银行一直在不停的买美国的国债，这样的结果就是美国的银行的超储资金掉下去。虽然美联储说我扩表的原因是因为我要缓解银行的超储准备金不够的准备，但是超储准备金不够背后的原因其实是因为财政的赤字扩张，大量的消耗了这些资金。美联储又不好意思说那我就直接来买吧，它就没有这么说，现在变成了什么，我给钱商业银行，让商业银行自己去买。原来QE的机制是什么，QE的机制是我来埋头国债，你来放贷，不鼓励银行去买国债，我来买国债，把国债利率压低，把钱给银行，让银行来给私人放贷。为什么现在变成了让商业银行自己去买国债，因为商业银行放不了贷，私人部门没有借钱的需求。无论是企业还是居民现在美国的都没有借钱的需求，那只能通过政府加杠杆，相当于银行放贷给政府。
从这个角度来讲，我的理解还是一个变相的QE。但是比较隐蔽，说到底它的核心是为了支持美国的财政扩张，如果美国的财政扩张不停下来，这个扩表就会持续下来，而很难停止。这样的话就使得，我们接下来会看到一个情况，我认为美元在财政的扩张和美联储扩表两件事情同时发生的情况下，它大概率是要开始走弱。
所以对商品来讲，最大的正面因素在哪里？如果不考虑中国的需求下滑，单从海外角度，我认为最大的正面因素就是扩表本身可能会意味着美元从13年到现在的这轮走强的周期已经结束了，接下来要开始往下走，这个可能对于大多数的商品来讲至少从汇率的角度来讲是一个正面的推论，尤其是对贵金属和有色、包括原油这些相对来说会更敏感。
对股票来讲，扩表肯定是好事，但是有多好呢？是取决于基本面和估值。在Q1和Q2的时候新兴市场走的比美股强，QE开始到现在一直是美股比新兴市场好，这里背后的原因主要还是两个主要的经济体，中美的经济趋势和估值。现在从估值的角度肯定是新兴市场的资产偏强，美国偏弱。基本面各半斤八两，中国的基本面不会太好，美国的基本面也在走弱。从估值的角度来讲，资金有可能更青睐于新兴市场。
对商品来讲，如果没有中国经济的刺激，大家老习惯说商品涨只要扩表就会着陆，因为以前QE的时候商品涨，大家不要忘了，QE的时候商品涨不光是QE，最主要是中国有四万亿刺激政策，两个大经济体一批集合，美国负责供应子弹，中国负责供应项目，现在美国负责供应子弹，中国不负责供应项目，这种时候商品提振的效果是有限的。
对于黄金来讲也是要看实际利率的走势，黄金是在QE1和QE2的时候最好，QE3不行，是跌的，缩表的时候是涨，不能单纯的说扩表和缩表一定能决定黄金的涨跌，关键要看对美元汇率的影响。从QE3开始，2013年美元就是走强，美元走强了黄金自然开始调整。
对A股和港股，对港股边际上的利好会强于A股，AH溢价反映了A股和港股的相对的贵和便宜程度，AH议价在08年到13年这段时间一直是往下走，什么意思，港股表现比A股好，13年之后一直是A股表现好于港股，其实它对应大周期来讲就是一个是在美联储扩表的时候海外的人民币相对比较好，这个时候港股可能比较好。一旦美联储开始缩表，中国对放手的时候A股的表现就比较好。当然这里有些因素需要考虑，香港本身经过今年的事件冲击之后，港股市场流动性确实有大幅下降，但是我们认为这些冲击你不要把它过份的去夸大，核心的到最后，港股的交易的东西不都是国内的公司吗，它也跟香港本地的经济没有太大的关系。最终其实还是要看全球流动性和中国银行流动性的对比。
股票大的方向还是看好，尤其是在人民币破了7之后，它对于股票市场相当于是把大家过去多年来的不敢触碰的禁区给破了，这个破是一件好事，破了之后你会发现没什么大不了的。原来大家担心的你破了7会引发一系列的问题，包括资本外流等等。但是这些问题现在没有出现，其实人民币真的跌破7对于你经济的弹性是增强了.
中国以前很多问题，你看一不好只能靠降息来解决，为什么？因为我们不敢让货币贬值，发达经济体一定是降息和货币贬值两条腿同时在走，这样对经济的恢复更有效。但是中国相当于是扛着人民币不敢贬，只靠降息，副作用是什么？就是大家都流到房地产去了。其实大家想过没有汇率和利率的手段的着力点是不一样的，利率下降对房地产的利好是大于对实体的。但是汇率贬值其实是对实体利好大于房地产。比如说你大量的出口企业，肯定是货币贬值对于你的取舍是有帮助。所以当你真正的汇率弹性增强，那么你对利率的手段的依赖性就会减弱，这个时候反而是有助于资金往实体去流，而不是流向房地产市场。大家不要低估人民币弹性、汇率弹性增长之后对本身经济的韧性的正面推动。你会看到非常有意思，A股在过去一段时间总体来讲大家明显的感觉看跌，这个事情是发生在人民币破7之后，人民币破7当天特朗普发飙要把中国的关税加上去，就是那一次。结果周一A股低开，这是我看汇率资产价格对汇率的反应这么多年来这是第一次，是反应是正面的。以前的反应都是负面的，你只要贬我A股肯定是暴跌，这一次反应是正面的，而且这个正面是在人民币破了7之后。这是最有意思的。所以我一直认为汇率破了7，把很多相关性发生的变量变化，没破7的时候大家担心破7，货币越靠近7，资产靠近得越厉害，因为你担心破了7之后，会出现很多负反馈，但是当你破了7之后，发现没有负反馈的时候，所有东西反过来，变成了正反馈。如果你破7没有导致大量的资本外流，那会对经济只可能是有利，而不是有害的。而且现在由于资本市场的开放程度提高之后，老外的看法跟咱们的不一样，老外的看法是什么，破了7加速流入股市，这说明它没有把你当成一个新兴市场经济体，把你当成一个成熟经济体。
成熟经济体的意思就是我总是要买你的资产，当然是越便宜越愿意买，人民币贬得越多，从美元的角度看你人民币的资产就越便宜。所以在破了7之后，外资加速流入国内的股市，不光是股市，包括国债。国债市场在9月份，外资也有大量的增持，所以它不是咱们是一个趋势性的交易，反而是价值的交易，就是你的债和股我都要买，我什么时候买，肯定是人民币贬得越多，越愿意买，因为他认为这个东西只要不是趋势性的。反而流入的资金对冲了一部分流出的资金使得现在外汇储备还是保持平衡的状态，没有大量的留出。当然大家会说这是资本管制，资本管制一直都有，为什么资本管制以前管得住，现在关不住，核心的问题是人心。你管得住钱，管不住人心，如果人心向背的时候，你怎么管都管不了。今年的国庆阅兵包括很多事情大家能够感受到，尤其在经历过贸易战和香港的事情之后，大家对于很多长期的包括体制的问题可能大家会有个相对更清楚的认识。所以这里面汇率跨过7这个坎儿是非常重要的，它把很多年大家担心的问题给化解了。
至于说现在大家都在讲A股长期的配置债上升是因为地产往下走，主要的逻辑当时说地产下走，利率下走，所以股票的估值提升，这点我不是非常的认同。我认为股票的回报率的上升大概率不会比以前更高，如果你整个经济回落，地产下行企业的盈利不太可能是特别好。这时候估值的提升风险偏好往往是伴随着利率的下降而上升的，所以说这个时候不见得估值很好。但是股票市场最大的变化是波动率会越来越高，过去A股市场的高波动本质上是因为货币的高波动造成的，而货币的高波动是因为地产的高波动造成的。随着地产的平庸的货币的波动越来越小，A股市场的波动会越来越小，A股市场的配置价值也会越来越高。
大家想过没有这么多年来你愿意买房子，不愿意买股票，真的是因为股票的回报率低吗？不是。大家老拿上证来开玩笑说，十年都没涨过。但是上证是一个全样本的指数，你在比较房地产和股票的时候应该是核心资产和核心资产，如果拿房子的一线，北京、上海、深圳的房子，过去的涨幅那你就应该拿股票当中的招行、平安、茅台这些才是股票当中的核心资产。核心资产对核心资产你会发现股票从来没有跑输过房地产，但是股票不受待见的核心问题是波动率太高了，可能涨一年跌三年。虽然年化的回报率看起来可以，就跟大家买一个产品，你说这个产品五年翻一番，但是第一年翻两倍，再跌四，也可以做出我五年翻一番，你愿意买这种产品吗，肯定不愿意，肯定愿意买的产品是每年涨20%，五年翻一番。所以从你的体验感来讲，房子最大的好处是没有波动，股票的波动太大。
但是股票的夏普比是在提高的，下面是股票的夏普比，上面是房子的夏普比，房子的在下降，股票的在提高。当然现在股票的交易还是低于房子，从趋势来讲，如果慢慢的能够超过房地产的话，那它就成为好的投资。大家喜欢买美股，美股最吸引人的地方不是回报率，年化回报率也就10%左右，最大的好处是波动小。任何时候买进去，反正持有个两到三年总是能赚钱的。这种东西你才拿得住。地产周期下行对股票的最大的好处是降低了波动率。今天我就讲到这儿，谢谢大家。
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