内容摘要
 
下阶段而言，从基本面来看，近期财新PMI及金融数据企稳，叠加积极财政政策将进一步发力，或助推国内经济四季度阶段性企稳，将抑制长债收益率短期下行空间；从资金面来看，全面降息可能性不大，短期仍偏相对平衡态势，大水漫灌难现；从政策面来看，减税降费激发活力，逆周期调节政策有望进一步加码；但CPI高位震荡、金融数据超预期对货币政策进一步宽松形成一定制约，且货币政策更注重引导实体经济融资利率下行，稳健货币政策基调不变；中期而言，经济走弱的态势难以扭转，叠加外围宽松浪潮，货币政策易松难紧且中美利差高位运行、对外开放不断推进，预计债市中长线机会仍存。
综上，预计四季度债市收益率既不致大幅回调，也难持续下行，仍将维持区间震荡格局，短线仍需谨防预期差反复，关注中美贸易摩擦演进和11月APEC会议谈判进展。建议短线应注意控制久期，依然维持短线区间震荡为主，中长线仍有空间的观点。
 
风险提示：经济基本面超预期变化、外围环境变化

【正文】
一、2019年前三季度利率债市场回顾（一）利率债收益率走势情况自2018年1月份以来，本轮债券牛市已经持续了近20个月，以10年国债和国开为代表的长端利率债收益率水平，调整幅度最高达98bp和172bp。回溯2019年前三季度，10年国债收益率以下行趋势和低位震荡为主，其中存在几次阶段性反弹，收益率上行幅度最高达36bp。

1.一季度：收益率较为平稳，处于低位区间
年初为宏观数据真空期，1月份10年期国债收益率延续2018年底的下行态势。进入2月中下旬后，公布1月社融数据超预期反弹，市场对经济持乐观预期，收益率明显上行。3月中下旬公布进出口及社融数据均不及预期，同时3月美联储议息会议表示今年不加息且9月结束缩表，市场对降准预期升温，收益率转头向下。
2.二、三季度：收益率总体震荡、略呈N字型态势
4月份开始国债收益率不断攀升，主要受一季度GDP数据、3月社融信贷以及CPI数据超预期等基本面因素影响。进入5月后中美贸易摩擦升级，4月社融信贷数据全面低于预期反映经济基本面仍疲弱，除5月下旬受包商银行事件影响利率债走势有所回调外，5月整体来看国债收益率呈单边下行态势。6月第一周受5月PMI跌落荣枯线下方影响国债收益率显著下行，但随后转为震荡态势。一方面国内经济社融数据反映经济乏力，外部美联储6月议息会议释放宽松信号构成一定利好；另一方面专项债可作重大项目资本金文件出台显示稳增长政策可能加码，同时中美元首互通电话提升市场风险偏好利空债市。6月国债收益率在多空交织下震荡下行，其中10年国债下行5bp，10年国开下行9bp。整体来看二季度利率债市场持震荡格局，国债收益率有所上行。
进入7月后利率债走势依旧延续平坦化下行趋势，外部形势依然利好债市，10年期国债收益率较6月底下行7bp；随着全球降息潮蔓延、中美贸易摩擦恶化升级，外部形势依然整体利好债市，除8月下旬国债收益率小幅上行外，8月利率债走势依旧延续平坦化下行趋势，10年期国债收益率较7月底下行9.79bp收于3.0573%，逼近3%关口（8月盘中已跌破3%，但收盘价未破），处于2017年以来的低位。8月29日，中美贸易谈判再度重启，受此影响9月初国债收益率小幅回升。9月中旬公布8月通胀及社融数据均超预期，9月17日央行维持MLF操作利率不变，市场对政策利下调的预期落空。同时9月各重大会议均强调加大逆周期调节政策实施力度，债券市场情绪偏弱，9月国债收益率小幅上行，10年期国债收益率较8月底上行8bp收于3.14%。整体来看三季度利率债市场仍维持震荡格局，短端利率受市场情绪影响偏震荡。
（二）利率债期限利差变化情况年初以来，国债短端收益率与长端收益率走势较为一致。5月份包商银行事件以来央行试图稳定市场, 并通过流动性工具和公开市场操作注入流动性，市场资金面进入合理充裕状态，降低了短期资金成本，造成短端利率稳中略降。进入9月份后，受MLF降息预期落空、央行降准释放流动性、CPI居高不下以及四季度逆周期政策发力经济或具韧性综合影响，长端收益率上行，短端收益率下行，期限利差曲线走阔。整体来看前三季度利差曲线呈震荡态势，且自9月份以来有走阔趋势。


（三）利率债一级市场发行情况回顾国债方面，截至9月30日，总发行量29865.3亿，净融资额10071.87亿。分期限看，以中长期发行为主，超长期（30年以上）占比最小，发行成本整体呈上行态势。政金债方面，截至9月30日，总发行量30480亿，净融资额10581.2亿。从品种来看，国开债发行量最大，其次是农发债，进出口债相对规模较小，占比分别为53%、31%、16%。地方债方面，截至9月30日，总发行量41821.89亿，净融资额30712.92亿。其中新增一般债发行9150.02亿元，新增专项债发行21216.32亿元。



二、下阶段利率债收益率走势研判（一）基本面：积极财政政策进一步发力，四季度经济有望阶段性企稳9月经济数据显示当前经济下行压力较大，综合国内外形势及部分指标边际改善看，四季度经济有望阶段性企稳，主要逻辑如下：（1）出口方面，受外需放缓以及贸易战等影响，前三季度出口增速显著回落，目前中美有望达成第一阶段协议或缓解企业悲观预期，且基数效应下预计四季度出口增速下降动能或有所减弱；（2）9月经济数据显示房地产投资仍旧韧性，在施工增速依旧维持高位情境下，预计房地产投资下降幅度依旧缓慢，对整体经济的支撑依然稳健；（3）9月经济数据显示汽车消费对整体消费的拖累逐渐减小，在各类消费刺激措施不断出台的背景下，预计四季度消费增速有望逐步企稳；（4）在2020年国内生产总值相较2010年实现翻一番目标约束之下，为防止2019年GDP增速跌破目标区间的下限，稳增长仍将是宏观经济政策重心，积极财政有望进一步发力，新增专项债额度提前于四季度发行的可能性大幅上升，预计基建投资增速将对经济起到托底作用。
（二）资金面：货币政策仍将保持定力，资金面总体维持合理充裕预计资金面仍将维持合理充裕的水平，资金利率季节性波动仍可能出现，但整体上仍将保持平稳。主要原因如下：（1）9月24日，易纲行长在70周年十一新闻发布会上表示中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向，坚决不搞“大水漫灌”。下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。要珍惜正常的货币政策空间。（2）短期来看，房地产调控、稳定汇率及高通胀影响货币政策宽松。（3）为防范市场杠杆率再度抬升，抑制资金空转，资金面进一步放松的空间有限。（4）当前经济下行压力较大，考虑到四季度专项债提前发行，以及海外主要经济体央行宽松政策加码，国内流动性收紧的概率不大。此外，随着我国债券市场进一步开放及中美利差走阔，海外资金加速流入中国债市，预计四季度债市资金面相对无虞。
（三）政策面：减税降费激发活力，逆周期调节政策有望进一步加码预计下阶段积极财政政策将进一步发力，而货币政策仍将保持定力。近期为支持地方政府落实减税降费政策、缓解财政运行困难，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，再次调整中央与地方财政收入分配关系，《方案》的出台有助于激发地方政府经济活力，增强地方财政“造血”功能。监管政策方面，近期银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，未来或有利于降低银行的负债成本，带动贷款实际利率下降。此外，为进一步便利境外机构投资，在已经取消了RQFII试点国家和地区以及QFII/RQFII额度限制的情况下，央行等机构近期制定《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，且资金账户之间可以直接划转，有助于提高境外投资国内资本市场的便利性，进而增加人民币交易需求和规模。预计将有更多境外资金参与国内资本市场投资，利于当前债市。总体看，当前经济形势仍较严峻，预计四季度仍将有部分稳增长政策陆续发布。
（四）关于下阶段影响利率债收益率走势的几个核心关注点探讨1.外围环境对国内债市影响几何？外围环境方面，2019年以来全球经济回落明显，新一轮货币宽松开启。美国9月零售销售月率意外爆冷，录得7个月来首次下滑，引发市场对制造业带动的疲弱正蔓延至整体经济的担忧，预计美联储在10月降息来维持经济扩张的可能性较大。近期中美贸易战出现阶段性缓和，一定程度上提升市场风险偏好利好股市，对债市形成压制。但中美贸易摩擦并未结束，中美从合作性竞争走向对抗性博弈将是中长期主要趋势，且经过近两年多反复交锋，市场对于贸易摩擦的敏感性下降，投资者情绪钝化。预计四季度中美贸易摩擦对债市影响不会太大。英国脱欧进程一波三折，英国议会通过新脱欧法案但否决加速其立法，动荡的政治因素使脱欧的变数越来越多，脱欧不确定性再次上升，市场避险情绪再次升温，预计脱欧“悬而未决”将继续拖累英国及全球经济。总之，从外围环境来看，全球经济下行压力不减、降息潮持续以及经济政策不确定性仍处高位均对国内债市有所利好。
此外，结合美联储降息周期，从中美利差角度亦对国内债市有所支撑。目前中美利差维持在143bp左右，处于近年来利差的高位水平。当前美国制造业已陷入萎缩，经济放缓迹象在堆积，10月17日消费数据意外下降0.3%，为7个月来首降，进一步加剧衰退担忧，美联储下阶段降息预期仍强。从中美利差角度，美国债收益率下行会进一步增加境外机构对国内债券的配置。


2.通胀会否形成超预期制约？9月CPI破3背景下市场对通胀是否会影响央行的政策取向产生了分歧。CPI上行主要受猪肉供给端影响，但除猪价外其他新涨价因素压力不大。短期来看，当前生猪存栏量仍处低位、叠加年底为春节备货等因素，四季度猪价仍可能环比上涨，CPI仍将高位震荡，考虑到去年12月以及今年1月份CPI低基数，不排除今年年底至明年1月间CPI破“3.5”的可能性。预计明年二季度生猪生产将逐步恢复,生猪价格有望逐步回落。PPI方面，随着实体经济实现宽信用、基建托底以及各项减税降费等逆周期调节政策逐步发力，工业企业利润不断修复，库存周期走稳，明年一季度PPI有望由负转正。因此，总体来看，央行将根据经济形势变化灵活适度调整货币政策,既保持定力也强调加强逆周期调控，通胀对货币政策掣肘相对有限，且未来有望逐步缓解。
3.近期相对超预期的金融数据如何影响后市？9月社融、信贷及M2等金融数据全面改善，并普遍高于市场预期，一方面是受季节性影响，但更重要的逆周期调节政策发力的结果。9月金融数据超预期改善并不意味着货币政策偏向宽松，更多的体现出逆周期政策调节下融资规模和结构的改善。下阶段，基建托底经济系列政策信号不断加强，预计以基建项目和配套资金为主的银行信贷规模仍将有明显增长。此外，在贷款利率下行趋势下，出于稳定净息差的考虑，商业银行加快信贷投放节奏的意愿较为强烈，预计新增贷款规模和结构改善态势有望持续。尽管从季节性规律看四季度通常是年内的融资淡季，但考虑到金稳委会议上对逆周期调节的表述从“适时适度进行逆周期调节”变为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，预计下阶段金融数据仍有望保持平稳，但整体上行空间亦相对有限。
4.下阶段会否进一步降息？10月16日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，期限为1年，利率3.3%，同此前利率保持一致。10月21日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.20%，5年期以上LPR为4.85%，同样与9月报价保持一致。为明确LPR报价基准，未来MLF在LPR报价前操作或成常态。而上述相对偏稳的操作，也对市场利率下行造成一定制约。究其原因，除了通胀持续高企，也与央行加大逆周期调节，连续两月金融数据高于市场预期有关。同时，在银行综合资金成本未明显下降、经济下行压力仍大背景下风险偏好仍严，叠加MLF利率未变情况下，LPR报价亦趋稳。当然，也体现了货币政策的定力。那么下阶段如何演进？
结合此前10月15日三季度金融统计数据新闻发布会上，被问及是否会通过降低MLF利率来降低LPR时，央行货币政策司司长孙国峰表示，MLF是市场化招标的结果，只是影响LPR的因素之一。通过LPR新报价机制，市场利率水平较去年已经有所下降，未来将更多通过疏通货币政策传导来降低利率，之后改革效果会逐步体现。可见，在“MLF-LPR-贷款实际利率”路径上，未来央行引导LPR报价下行，将更多采取调控银行负债成本、风险溢价等方式，推动实体贷款实际利率下行。就MLF利率来看，四季度经济基本面企稳可能性较大，下调MLF利率的迫切性并不高；而且在稳通胀、保汇率以及调控地产多重目标考量下，下调MLF利率向市场传导的政策意图过于明显，或引发市场过度反应。就负债端来看，近期在系列逆周期政策调控下，银行负债端有望改善，且近期银保监会发布结构性存款新规也利于未来降低银行负债成本，体现政府希望通过降低商业银行负债端成本的方式来促使银行降低LPR报价的思路。因MLF交易对手方主要是国有大行和股份行，下调MLF利率对降低整个银行体系负债成本影响不是很大，从这个角度考虑，下阶段降准的可能性要大于下调MLF利率。综上，四季度下调MLF利率的迫切性并不很高；LPR方面，中短期料稳中有降，不排除未来进一步降准的可能。当然，若下阶段经济出现显著失速下行风险，出于稳定全年和十三五经济增长目标的考量，适度下调政策利率仍有必要空间（且结合中长期利率趋势，MLF未来亦将有望下调）。
三、主要结论下阶段而言，从基本面来看，近期财新PMI及金融数据企稳，叠加系列六稳政策组合拳或助推国内经济四季度阶段性企稳，将抑制长债收益率短期下行空间；从资金面来看，全面降息可能性不大，短期仍偏相对平衡态势；从政策面来看，减税降费激发活力，逆周期调节政策有望进一步加码；但CPI高位震荡、金融数据超预期对货币政策进一步宽松形成一定制约，且货币政策更注重引导实体经济融资利率下行，稳健和不搞大水漫灌基调不变。中期而言，经济走弱的态势难以扭转，叠加外围宽松浪潮，货币政策易松难紧且中美利差高位运行、对外开放不断推进，预计债市中长线机会仍存。
综上，预计四季度债市收益率既不会大幅回调，也难持续下行，仍将维持震荡格局，短线仍需谨防预期差反复，关注中美贸易摩擦演进和11月APEC会议谈判进展。建议短线应注意控制久期，依然维持短线区间震荡为主，中长线仍有空间的观点。